Annons
Aktieanalys

Daniel Zetterberg:Spela på THQ Nordics notering

Konsol- och PC-spelsutvecklaren och förläggaren THQ Nordic ska noteras på First North. Spelverksamhet är svårbedömt men grundare Lars Wingefors är kunnig och driven och 2017 ser ut att bli starkt. Vår lite underliga slutsats är att vi har svårt att bedöma aktien på kort och lång sikt – men mitt emellan ser det rätt bra ut. Vi lutar åt att THQ är värt att teckna för den risksugne.

Under strecket
Publicerad

En skräckinjagande krigsmaskin ur den kommande storsatsningen Elex.

Bild 1 av 3

Så här beskriver THQ Nordic konkurrenslandskapet i prospektet.

Bild 2 av 3

Så här beskriver THQ Nordic sin spelutvecklings pipeline. En stor del av projekten är hemliga och har inte annonserats än. De projekt som har annonserats är svårbedömda då man måste ta hänsyn till priser, rabatter, andra skatter och avgifter för distribution, antal upplagor som kan tänkas säljas och mottagandet bland spelare, samt att många spel har betydande fysisk distribution som måste beaktas utöver den statistik man kan hämta från digitala distributionskanaler som Steam.

Bild 3 av 3

En skräckinjagande krigsmaskin ur den kommande storsatsningen Elex.

Bild 1 av 1
En skräckinjagande krigsmaskin ur den kommande storsatsningen Elex.
En skräckinjagande krigsmaskin ur den kommande storsatsningen Elex.

Spelutvecklaren och förläggaren THQ Nordic är verksamt inom så kallade ”hardcore”-spel till PC och konsol. Det är alltså inte den typen av spel man slöspelar på mobilen på väg till jobbet utan lite större skapelser som riktar sig mer mot ”gamers”.

Intäktsmodellen för den här typen av spel är i första hand att ta betalt för själva spelupplagan. En stor del av utvecklingsbudgeten och eventuell vinst måste alltså tjänas in redan kort efter att spelet släpps för första gången. En annan viktig sak är att hålla liv i spelserierna så länge som möjligt genom att släppa extramaterial (som ofta kostar en liten peng att köpa) och att i bästa fall släppa uppföljare och expansioner som kan ge ytterligare intäkter. På så sätt påminner THQ lite om spelbolag som Paradox och Stillfront.

Annons
Annons
THQ NordicParadox
Börsvärde1 441 Mkr4 889 Mkr
Nettoskuld-151 Mkr-215 Mkr
Bolagsvärde (EV)1290 Mkr4674 Mkr
Anställda100 anställda + 270 externa spelutvecklare198 anställda + okänt antal externa
Omsättning RTM*272 Mkr582 Mkr
EV/Ebit RTM*16,117,1
EV/Sales RTM*4,77,8
Rörelsemarginal RTM*29%46%
* Rullande tolv månader

Det som sticker ut med THQ är att framgången hittills i stor utsträckning har byggt på att köpa gamla portföljer av spel och varumärken från konkursade bolag. Framför allt kan man nämna förvärvet av drygt 20 spelvarumärken från THQ Inc som 2013 hade kommit på obestånd. Då betalade man 40 Mkr för en portfölj som efter lite nysatsningar generade intäkter på knappt 140 Mkr åt THQ Nordic under 2015. En mycket lyckad affär alltså.

Strategin för att vända underpresterande spelserier och spelvarumärken är att:

1. Utöka distributionskanalerna. Ofta handlar det om att öka spelens tillgänglighet genom lansering på digitala distributionsplattformar som Steam (med runt 125 miljoner registrerade konton och ungefär en tiondel så många återkommande användare).

2. Anpassa (”porta”) spelen till nya plattformar, exempelvis från Playstation 4 till Xbox One. På så sätt får spelare med andra konsoler möjlighet att köpa spelet.

3. Lansera uppföljare på lyckade spelserier.

Här ska man förtydliga att det inte handlar om att köpa gamla halvdassiga spel som saknar spelarunderlag (även om det garanterat finns ett stort gäng sådana i THQ:s portfölj också). Snarare handlar det om att satsa på spel med en trogen spelarbas där den tidigare ägaren inte fokuserat på att utveckla spelet ordentligt, inte vill driva ägandet längre, eller kanske misslyckats med övergången från fysisk till digital distribution.

Efter att THQ tagit över ett spel jobbar ofta den ursprungliga utvecklaren kvar som ”underutvecklare”. Detta eftersom det är svårt att bedriva utveckling på ett spel som ett annat företag utvecklat. Att ”förädla” spel på det sätt som beskrivs ovan är ofta tidskrävande eftersom man behöver lära känna portföljen och jobba med utveckling, distribution och marknadsföring.

Annons
Annons

Så här beskriver THQ Nordic konkurrenslandskapet i prospektet.

Bild 1 av 1

Det är också en rätt svår affär att lyckas med. Många bolag har försökt köpa gamla spelserier billigt, plöjt ner pengar i det men sedan fått ett ljummet mottagande av spelarna. THQ konkurrerar också med andra förläggare som köper upp gamla varumärken, även om det verkar finnas få konkurrenter som uttalat sysslar med den här typen ”spel-turnarounds”.

Så här beskriver THQ Nordic konkurrenslandskapet i prospektet.
Så här beskriver THQ Nordic konkurrenslandskapet i prospektet.

Överlag är THQ:s spel inte särskilt välkända. Man kan inte heller blunda för att en stor del av nuvarande omsättning är koncentrerat till ett fåtal spelserier som man haft ordentligt flyt med. Hit hör bland annat motorcykelspelet MXvsATV som 2015 stod för nästan en tredjedel av koncernens intäkter. Under 2014-2015 har man släppt någon ny version av MXvsATV varje år, och den cyniske skulle kanske misstänka att man pumpat upp intäkterna ordentligt här inför noteringen. Vi tror inte det, men däremot är det rimligt att intäkterna från just den här spelserien kommer att minska under nästa år i brist på nya spelsläpp.

Däremot ser pipelinen för 2017 stark ut. Några spelsläpp som kan nämnas är Spellforce och den nya storsatsningen i den nya spelserien Elex. Totalt har fem spelsläpp annonserats för 2017 och varje skulle kunna ge tiotals miljoner kronor i intäkter. Samtidigt kan man håva in intäkter på gamla spelserier även om en del troligen faller bort också. Allt som allt ger detta intrycket av ett 2017 som troligen blir bättre än 2016.

Annons
Annons

Så här beskriver THQ Nordic sin spelutvecklings pipeline. En stor del av projekten är hemliga och har inte annonserats än. De projekt som har annonserats är svårbedömda då man måste ta hänsyn till priser, rabatter, andra skatter och avgifter för distribution, antal upplagor som kan tänkas säljas och mottagandet bland spelare, samt att många spel har betydande fysisk distribution som måste beaktas utöver den statistik man kan hämta från digitala distributionskanaler som Steam.

Bild 1 av 1
Så här beskriver THQ Nordic sin spelutvecklings pipeline. En stor del av projekten är hemliga och har inte annonserats än. De projekt som har annonserats är svårbedömda då man måste ta hänsyn till priser, rabatter, andra skatter och avgifter för distribution, antal upplagor som kan tänkas säljas och mottagandet bland spelare, samt att många spel har betydande fysisk distribution som måste beaktas utöver den statistik man kan hämta från digitala distributionskanaler som Steam.
Så här beskriver THQ Nordic sin spelutvecklings pipeline. En stor del av projekten är hemliga och har inte annonserats än. De projekt som har annonserats är svårbedömda då man måste ta hänsyn till priser, rabatter, andra skatter och avgifter för distribution, antal upplagor som kan tänkas säljas och mottagandet bland spelare, samt att många spel har betydande fysisk distribution som måste beaktas utöver den statistik man kan hämta från digitala distributionskanaler som Steam.

Det man möjligtvis kan ha emot utvecklingen är att det område där man tidigare briljerat, att vända gamla bortglömda spelserier, kommer bli en allt mindre del av det framtida värdet i bolaget. I tidigare satsningar har man riskerat relativt lite pengar när man utökar distribution och flyttar ett spel från en spelkonsol till en annan. Framöver plöjer man i stället ned ordentligt med resurser i egen spelutveckling och helt nya varumärken, vilket är lite av ett oprövat kort i THQ. Satsningen med den nya spelserien Elex verkar visserligen lovande men innebär alltså en rejäl höjning av affärsrisken och gör det svårare att bedöma bolaget.

Att så mycket av omsättningen kommer från två-tre stora (gamla) titlar är också lite oroväckande. Om man låtsas att THQ skulle gå till börsen med endast deras tre största titlar i portföljen skulle man fortfarande få med nästan två tredjedelar av bolagets omsättning (och säkert ännu större andel av resultatet) men ett sådant bygge skulle man troligen aldrig kunna sälja till det pris på nästan 5 gånger försäljningen (EV/Sales) som nu efterfrågas.

Enligt oss betalar man istället en del för att grundaren Lars Wingefors ska fortsätta driva det här bolaget framåt på ett bra sätt. Något som förvisso inte är osannolikt då i alla fall vi gör bedömningen att Lars i allt väsentligt verkar vara driftig, kreativ och kunnig inom spelbranschen.

Annons
Annons

Hur skulle ett drömscenario i THQ se ut?

  • Det vore en klar fördel om de gamla spelserierna från konkursboet i THQ Inc inte dör ut totalt framöver. Även om omsättningen från dessa spel minskar 2017 finns det förhoppningsvis ett spelarunderlag som köper en eventuell uppföljare, när THQ väljer att utveckla en sådan.
  • De större satsningarna inom egen spelutveckling måste bära frukt. Här handlar det om spel med stora utvecklingsbudgetar som ska tjänas igen vid release. Och förhoppningsvis bygger de upp ett spelarunderlag som THQ kan fortsätta tjäna pengar på framöver. Kanske finns det någon riktig lyckträff i portföljen? Det vore en trevlig uppsida.
  • Övergången från att vända underpresterande spel till att utveckla uppföljare på den egna varumärkesportföljen måste bli lyckad. I drömscenariot blir THQ mer likt Paradox där man har en stadig bas av spelare som köper nya uppföljare, spelexpansioner och nedladdningsbart material.
  • Med lite tur kanske man stöter på något nytt konkursbo där man kan återupprepa framgångarna från THQ Inc-förvärvet?

Det ska påpekas att scenariot ovan inte är vårt huvudscenario utan ett drömläge där vi tagit ut många framtida segrar i förskott.

På väldigt kort sikt har vi ingen tydlig uppfattning om hur noteringen kommer att gå första handelsdagen. På lång sikt har vi istället svårt att bedöma vad som är rimliga siffror och ett rimligt värde i bolaget, speciellt med tanke på den koncentrerade omsättningen och hemliga pipelinen. Men däremellan känner vi oss hyfsat säkra på att nästa år ser rätt ljust ut. Dessutom verkar vd vara kunnig och det finns ett gäng ankarinvestare med bland annat Didner & Gerge och småbolagsfonden i Swedbank.

Visserligen kan aktier i spelutvecklare ibland gå trögt mellan nyhetssläpp och spelreleaser, men rådet blir ändå att investerare med mycket hög risktolerans kan teckna aktien och lära sig mer om bolaget allteftersom.

Verksamheten är oerhört svårbedömd och till sin natur lite av en svart låda. Det är svårt att beskriva värderingen som låg. Men givet vår förhoppning att entreprenören Lars Wingefors inte har tömt hela kakburken inför noteringen så bör nyhetsflödet bli starkt de närmaste kvartalen.

Annons
Annons
Annons
Annons
Annons