Annons
X
Annons
X
Börsplus
Aktieanalys

Peter Benson: Sälj Magnolia innan björnen är skjuten

Nu finns ett tiotal börsnoterade bostadsutvecklare. Börsplus har gått igenom hela sektorn och hittar en klockren säljkandidat. Magnolias höga vinster skapas till stor del genom den oortodoxa modellen för vinstavräkning där ”skinnet säljs innan björnen är skjuten”. Magnolias aktie kan halveras utan att framstå som billig. I en tuff marknad är nedsidan ännu större.

(uppdaterad)
I en björnmarknad för bostadssektorn blir det inte kul att vara aktieägare i Magnolia Bostad.
I en björnmarknad för bostadssektorn blir det inte kul att vara aktieägare i Magnolia Bostad. Foto: Per Löchen/TT

Magnolia är en bostadsutvecklare med sju år på nacken. Bolaget har varit framgångsrikt med sin fokuserade affärsidé att utveckla hyresfastigheter som säljs ”på rot” till institutioner som längtar efter förutsägbara kassaflöden och exponering mot den svenska befolkningsexplosionen.

Men det viktigaste att känna till med Magnolias affärsmodell är hur bolaget beräknar sina vinster.

Magnolias kunder (institutioner av olika slag) betalar för att få inflyttningsklara och färdigbyggda bostadsfastigheter.

Annons
X

Magnolia tillgodoräknar sig nästa hela vinsten från denna framtida leverans långt innan man tar första spadtaget.

Rent formellt gör Magnolia ingenting otillåtet och via årsredovisningens fotnötter får man en bra bild av hur Magnolia gör.

Fikonlövet som Magnolia motiverar sin oortodoxa vinstredovisning med är att institutionen redan dag ett tillträder det dotterbolag där byggrätterna ligger.

Stäng

PERFECT WEEKEND – Nyhetsbrevet från SvD Perfect Guide som håller dig uppdaterad på de senaste samtalsämnena inför helgens middagar.

    Anmäl dig här kundservice.svd.se

    Magnolia kan alltså hävda att kunden formellt tillträtt det man säljer till dem. Köpeskillingen är dock satt med beaktande av att både Magnolia och byggentreprenören utfärdat garantier att institutionen ska få sin nyckelfärdiga fastighet exempelvis två år senare.

    Magnolia säljer alltså ett aktiebolagsskal innehållande byggrätter, avtal om totalentreprenad och ett knippe garantier om framtiden men avräknar vinsten från en hel hyresfastighet.

    För institutionen är detta i princip riskfritt. Om det blir problem med projektet kan institutionen häva avtalet, begära pengarna åter och gå skadeslös ur det hela.

    Men alla vet att byggprojekt är förenade med risk. Man kan på goda grunder lita på institutionen som säger sig ta noll risk. Även Magnolia anser sig ta nästan noll risk och pekar istället på att byggaren via en totalentreprenad åtar sig i princip hela risken.

    Vi är skeptiska till det resonemanget. När byggprojekt går åt skogen så får det ofta större spridningseffekter än man först tror. Kostnader kan skena. Underentreprenörer kan gå i konkurs. Avtal kan tolkas olika.

    Men även om man trots allt till 100 procent godtar att Magnolia inte har någon risk i de sålda men ej levererade projekten så finns det allvarliga implikationer för aktien.

    De vinster som Magnolia tillgodoräknar sig under en viss period hänför sig alltså till arbete som ska utföras under ytterligare kanske två år.

    Jämför det med hur övriga bostadsutvecklare gör (se faktaruta i slutet för exempel). Där är vinsten väldigt baktung (kommer successivt i framtiden) medan den alltså i Magnolia är oerhört framtung (tas dag ett).

    Att jämföra Magnolias vinst med branschkollegorna är alltså att jämföra äpplen och päron. En hårddragen liknelse är att Magnolias ”vinstäpplen” är små fruktkart på grenen medan konkurrenternas ”vinstpäron” redan ligger plockade och prydligt inlagda i skafferiet.

    Man kan ha olika uppfattningar om vad som är rätt sätt att beräkna vinster i bostadsutvecklare men klart är att branschen går i motsatt riktning från Magnolias. Troligen blir det 2018 som den nya redovisningsregeln IFRS 15 träder i kraft. Läser man beskrivningen av IFRS 15 nedan så är det lätt att förstå att konsekvenserna kommer bli mycket stora för en aktör som Magnolia.

    En intäkt ska enligt IFRS 15 redovisas när kunden erhåller kontroll över den försålda varan eller tjänsten, och har möjlighet att använda och erhåller nyttan från varan eller tjänsten. (Källa: Bonava)

    Börsplus har den senaste tiden skrivit ett antal artiklar om bostadsutvecklare som Oscar Properties och Bonava. Vi har också synat byggbolaget Serneke, specialiserat på totalentreprenader.

    I grafiken nedan jämför vi samtliga börsnoterade bostadsutvecklare utifrån:

    1. Börsvärdet vs Eget kapital

    2. Övervärdet dem emellan vs antalet kvadratmetrar i den av Börsplus bedömda ”justerade projektportföljen”.

    Justeringen består i att Börsplus gör vissa förenklade antaganden om genomsnittlig bostadsyta, minoriteters vinstandel samt inte minst hur stor andel av projektportföljen som redan är vinstavräknad.

    I Magnolia är denna andel mycket stor, ungefär halva projektportföljen på 10 300 bostäder är redan vinstavräknad eller hänförlig till minoriteter, enligt Börsplus antaganden.

    Det innebär att börsvärdet på övervärdet på 3,5 miljarder kronor ska slås ut på en justerad projektportfölj på endast 238 tusen kvadratmeter, med Börsplus antaganden.

    Börsvärde, Mkr Eget kapital, Mkr Implicit övervärde, Mkr Justerad projektportfölj Implicit övervärde
    Magnolia 4 304 851 3 453 238 000 kvm 14 500 kr/kvm
    Oscar Prop. 2 379 830 1 549 158 000 kvm 9 800 kr/kvm
    Bonava 13 279 4 979 8 300 1 931 000 kvm 4 300 kr/kvm
    Tobin Prop. 662 107 555 98 000 kvm 5 700 kr/kvm
    JM 18 035 4 527 13 508 2 662 000 kvm 5 100 kr/kvm
    Prime Living 1 280 487 793 63 000 kvm 12 500 kr/kvm
    Besqab 3 111 1 034 2 077 199 000 kvm 10 400 kr/kvm
    ALM Equity 2 718 633 2 085 298 000 kvm 7 000 kr/kvm
    (Börsplus bedömning)

    Grafiken ovan ska inte tolkas som att alla bostadsutvecklare borde värderas likartat. Det är exempelvis rimligt att lyxfirman Oscar Properties uppnår mycket högre lönsamhet per kvadratmeter än modulhusbyggaren Prime Living.

    Man måste också ta hänsyn till framtida tillväxtmöjligheter. De kan skilja sig åt oerhört mellan bolagen. Bolag med stor andel projekt i tidiga faser gynnas också med ovanstående synsätt.

    Risker är en tredje faktor att beakta. Här kan noteras att det snabbt börjar bli skriande brist på byggkapacitet i Sverige. Det innebär att det kommer bli extra svårt för bolag som Magnolia som till varje pris behöver kontraktera byggare som är villiga att axla maximalt med risk i en totalentreprenad.

    Man bör också ha i minne att Magnolia har väldigt kort historik. Hittills har Magnolia sålt cirka 5 000 bostäder med nuvarande affärsmodell. Endast i cirka 400 bostäder har inflyttning skett. Resten är inte färdigbyggda.

    Börsplus slutsats: Magnolia är nog ett välskött och bra bolag rent operationellt och vi har inget negativt att säga om nyckelpersonerna. Däremot ska man inte jämföra vinsterna med övriga bostadsutvecklare. P/e-tal är egentligen fel sätt att bedöma små bostadsutvecklare men inte ens på aktuell redovisad vinstnivå är Magnolia billigt till p/e på drygt 15

    Och den justerade projektportföljen värderas som sagt extremt högt mot övriga sektorn. Magnolias värdering är också ovanligt känslig för störningar i form av klart högre räntor, kapacitetsbrist bland byggare eller svårigheter att skaffa nya byggrätter.

    Aktien är en klar säljkandidat och vi bedömer att den på 1–2 års sikt kommer gå väsentligt sämre än snittet för övriga bostadsutvecklare.

    Se ovanstående samlingsartikel om bostadsutvecklarna för ytterligare fördjupning.

    Ägare Magnolia Bostad Kapital
    Fredrik Holmström 56.3%
    Danica Pension 8.2%
    Länsförsäkringar Fonder 6.1%
    Nordnet Pensionsförsäkring 4.5%
    Cliens Fonder 2.8%
    Swedbank Robur Fonder 2.7%
    Svolder 2.2%
    Martin Dahlin 2.2%
    Avanza Pension 1.5%
    John Arne Larsson 0.8%
    Källa: Holdings
    Annons
    Annons
    X

    I en björnmarknad för bostadssektorn blir det inte kul att vara aktieägare i Magnolia Bostad.

    Foto: Per Löchen/TT Bild 1 av 1
    Annons
    X
    Annons
    X