Daniel Svensson/ Jakob Kyllenbeck: Eolus Vind: Hållbar medvind?

Eolus Vind (49 kr) är ett projektutvecklingsbolag med fokus på uppförande av vindkraftparker. Bolaget grundades 1990 och har sedan dess byggt upp en position som en av de största aktörerna i Norden.

Närmare 13 procent av alla vindkraftverk installerade i Sverige har uppförts av Eolus. Bolaget noterades 2009 och har idag ett börsvärde på cirka 1,2 miljarder kronor.

Bolaget projekterar och uppför vindkraftparker. I praktiken innebär detta alltifrån identifiering av intressanta områden till uppförande av vindkraftverken. De parker som uppförs säljs till externa investerare, ofta institutionella sådana, som exempelvis försäkrings- och pensionsbolag.

Affärsmodellen liknar därmed i mångt och mycket den affärsmodell Magnolia applicerar på hyresrättssidan, eller den affärsmodell som flera av de större byggbolagen applicerar på kommersiella fastigheter.

När bolaget grundades 1990 var dock affärsmodellen delvis en annan. Tanken från början var att projektera vindkraftparker för egen drift. Sådan verksamhet är dock ytterst kapitalintensiv och har generellt sett en väsentligt lägre, om än stabilare, avkastning på investerat kapital.

I takt med att intresset från mer kapitalstarka investerare har växt har därmed bolaget sakteligen ställt om affärsmodellen till att nu fullt ut fokusera på projektutveckling.

Billig energikälla

Vindkraft har de senaste åren etablerat sig som ett alltmer attraktivt alternativ till andra energikällor. Den relativt låga initiala investeringen i kombination med allt större turbiner har resulterat i att kostnaden för el producerad från ett nytt vindkraftverk är högst konkurrenskraftig.

Komplexiteten i kraftgenerering förtjänar dock mer än några raders analys och framförallt ska man inte stirra sig blind på ett nyckeltal. Det kan dock konstateras att vind som energikälla utgör en allt större andel av den totala energiproduktionen och förväntas dessutom växa framgent. Under 2017 stod vindkraftverken för 11 procent av den totala elproduktionen enligt Statens energimyndighet. 

Cyklisk verksamhet

Lönsamheten i vindkraftparkerna är det som i störst utsträckning styr efterfrågan och således prisbilden på de projekt Eolus säljer. Denna lönsamhet är ett resultat av kostnaden på kapital, elpriset, underhållskostnaderna och den initiala investeringen.

När elpriset är högt och kostnaden för kapital är låg kan ett högre pris på vindkraftverksparkerna motiveras, vilket förstås är positivt för Eolus. Detta är också en del av förklaringen till att utbyggnaden av vindkraftparker tagit fart de senaste åren.

Det kan bland annat nämnas att den kraftiga utbyggnaden av vindkraftverk innebär att energiöverenskommelsens mål om 18 TWh ny förnyelsebar elproduktion till 2030 kommer att nås redan 2021.

Ser man till fastighetsutveckling, som har många likheter med Eolus verksamhet, tenderar perioder av överlönsamhet leda till överbyggnation och sedermera sjunkande priser. Komplexiteten och ledtiderna för utveckling av vindkraftsparker är högre, vilket borde dämpa denna typ av flockbeteende något. Att helt förbise det är emellertid väl nonchalant.

Eolus har valt att fokusera på allt större projekt, något som innebär professionella köpare. Detta bedöms både vara bra och dåligt. Bra i det avseendet att en aktör som på ett skickligt sätt kan visa på hållbara investeringskalkyler över tid sannolikt prioriteras. Dåligt i det avseendet att köparna förmodligen är relativt duktiga på att förhandla. Bedömningen är emellertid att även om fokus är på större projekt till långsiktiga investerare så torde efterfrågan följa den vanliga cykeln.

Verksamhetsåret 2017/2018

Verksamhetsåret 2017/2018 var något av ett skördeår för Eolus, mycket tack vare färdigställandet och överlämnandet av Jenåsen. Projektet var det största någonsin för bolaget och lägre kostnader än förväntat gjorde att detta fick stort utslag på bolagets resultat. Rörelseresultatet uppgick till 202 miljoner kronor, att jämföra med det ackumulerade rörelseresultatet för de tidigare fyra åren om 156 miljoner kronor.

Under 2017/2018 lades även grunden för ett par fortsatt goda år. Vid utgången av november 2018 uppgick orderstocken med leverans under 2019 och 2020 till 4,4 miljarder. Detta avser alltså projekt som redan är sålda och som vid färdigställandet kommer att överlämnas till en extern ägare.

Bolagets genomsnittliga rörelsemarginal för de fem respektive tio senaste åren är 6,0 respektive 7,4 procent. Med en orderbok på 4,4 miljarder kronor ger detta ett förväntat rörelseresultat de kommande två åren om runt 300 Mkr. Till detta ska rörelseresultatet från bolagets andra verksamhetsben adderas.

Eftersom att dessa två år kommer att ge bra skala på bolagets fasta kostnader är det inte på något sätt otänkbart med marginaler som snarare ligger runt 8–9 procent. Det senaste året var marginalen närmare 15 procent, men då var det också mycket som föll ut bättre än förväntat.

Visibilitet viktigt

Återkommande intäkter, gärna i form av någon typ av abonnemangstjänst, har blivit det nya svarta bland investerare. Eolus Vinds intäktsmodell kan sägas ligga på den diametralt motsatta sidan. Prognososäkerheten är därmed (osedvanligt) hög på längre sikt än två till tre år. Som nämnts tidigare förefaller också många av de parametrar som styr efterfrågan på bolagets projekt vara fördelaktiga just nu. Detta kan dock snabbt förändras och det får omedelbara konsekvenser i ett bolag med få och stora projekt.

I det optimistiska scenariot fortsätter bolaget helt sonika att addera projekt som gör att visibiliteten för ett par år framåt blir högre. Detta innebär vinstnivån etablerar sig någorlunda i linje med det senaste året.

I praktiken innebär detta att bolaget bör kunna ha en avkastning på eget kapital i häraden om 15–20 procent och värderas till två gånger det egna kapitalet långsiktigt. Detta ger en uppsida på runt 50–60 procent idag.

I vårt huvudscenario fortsätter förvisso bolaget att addera projekt, men ökad press från köparna i kombination med högre konkurrens gör att marginalen närmar sig det historiska snittet och att avkastningen på eget kapital närmar sig 12–14 procent, vilket är något över den miniminivå om 10 procent som bolaget satt upp.

Med en långsiktig avkastning på eget kapital runt dessa nivåer bör bolaget handlas till runt 1,6 gånger det egna kapitalet. Avkastningen på eget kapital de kommande två åren förväntas vara högre än denna nivå vilket gör att en initialt högre multipel om 1,8 gånger är motiverad. Detta ger en uppsida på runt 15-20 procent idag.

I reglaget nedan åskådliggörs detta resonemanget i termer av förväntat rörelseresultat och värderingen av detta.

Sammanfattning

Det är lätt att fastna på de låga multiplarna som bolaget handlas till idag och som den prognostiserade vinsten de kommande två åren innebär. Vår uppfattning är dock att affärsmodellen i sig inte motiverar speciellt höga multiplar, framförallt med tanke på den volatilitet som finns.

Den underliggande efterfrågan bedöms långsiktigt som god, men också väldigt cyklisk. Med rekordstor orderbok som ska realiseras, ett elpris som är på historiskt höga nivåer och generellt god investeringsvilja så är frågan hur mycket bättre det kan bli för Eolus Vind rent operationellt.

Dagens värdering är dock inte på något sätt hysterisk, vilket indikerar att marknaden inte extrapolerat detta fördelaktiga klimat allt för långt. Den underliggande trenden kan bidra till en något jämnare efterfrågan på sikt. Vi menar dock att uppsidan inte är tillräckligt stor för att motivera ett köp och landar därför i ett neutralt råd.

___________________________

• Skribent och analytiker är Jakob Kyllenbeck

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.