Elos Medtech (68 kr) beskriver sig som en utvecklings- och produktionspartner av medicintekniska produkter och komponenter. I korthet tillverkar bolaget saker som tandimplantat och kirurgskruvar vid fem enheter i Sverige, USA, Kina och Danmark. Kunderna är bolag som Nobel Biocare, Novo Nordisk och Vitrolife.
En kort film om bolaget kan ses här.
| Elos Medtech | |||
| Börskurs: | 68,00 | ||
| Antal aktier (miljoner): | 8,1 | ||
| Börsvärde: | 549 Mkr | ||
| Nettoskuld: | 288 Mkr | ||
| VD | Jan Wahlström | ||
| Styrelseordförande | Yvonne Mårtensson | ||
| SvD Börsplus huvudscenario | |||
| 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 635 | 699 | 768 |
| - Tillväxt | 10% | 10% | 10% |
| Rörelseresultat | 44 | 56 | 69 |
| - Rörelsemarginal | 7,0% | 8,0% | 9,0% |
| Resultat efter skatt | 23 | 32 | 41 |
| Vinst per aktie | 2,86 | 4,00 | 5,13 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 1,00 | 1,50 |
| Direktavkastning | 0,0% | 1,5% | 2,2% |
| Operativt kapital/omsättning | 91% | 91% | 91% |
| Nettoskuld/EBIT | 6,2 | 5,4 | 4,8 |
| P/E | 23,8 | 17,0 | 13,3 |
| EV/EBIT | 18,5 | 15,2 | 12,7 |
| EV/Sales | 1,3 | 1,2 | 1,1 |
Jämfört med kontraktstillverkare inom elektronik, som NOTE, har Elos en förhållandevis konjunkturstabil affär. Det är ett plus. Inträdesbarriärerna mot konkurrenter är också betydande tack att höga kvalitetskrav från kunder och myndigheter.
Men det är också en affär som binder mycket kapital och Elos lider av svag avkastning på sina tillgångar (5–7 procent avkastning på eget kapital sedan 2015). Rörelsemarginalen på cirka 7 procent ligger en bra bit under bolagets egen målbild om 13 procent.
Till viss del kan detta spegla tillfälliga problem. Ett mindre åtgärdsprogram pågår till exempel för att lyfta effektiviteten inom tillverkningen av dentala produkter. I USA, där Elos 2015 förvärvade en större fabrik inom Ortopediområdet, har bolaget också jobbat med att fylla upp kapacitet som friställdes när en kund insourcade tillverkningen av en produkt häromåret.
Den svaga avkastningen beror även till viss del på att Elos är i en tung investeringsfas. I våras tog bolaget in 100 Mkr i en nyemission. En stor del av pengarna går till att bygga ut enheten i Memphis i USA. Produktionsytan ska fördubblas.
Elos flaggar för att den nuvarande investeringsnivån på 20 Mkr per kvartal kan falla från slutet av 2019 och framåt. Elos kommer då återgå till en mer normaliserad investeringstakt, vilket innebär cirka 10 Mkr per kvartal. Trots nyemissionen har bolaget en hög skuldsättning som motsvarar 3,4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar.
Kort sagt är intrycket att som bolaget står och går ser Elos ut som en omotiverat dyr aktie. Frågan är om det om ett par år är ett lite annat och bättre bolag med högre marginal och lägre kapitalbindning.
Man kan skissa på komponenter i ett sådant scenario:
- Utbyggnaden i USA blir en succé som adderar mer än 100 Mkr i nya intäkter till höga marginaler
- Elos egna produkter (10 procent av intäkterna) växer rejält vilket förbättrar bruttomarginalen i bolaget.
- Investeringstakten kan sjunka radikalt med följd att Elos betar av sin häftiga nettoskuld allt snabbare.
Vi har dock svårt att riktigt tro på detta. De egna produkterna verkar planat ut kring en tiondel av omsättningen, till exempel. USA-investeringen kan förstås bli bra men vad vi minns av Onyx, som den förvärvade enheten hette, så var marginalerna där sämre än inom övriga Elos. Så expansion i USA är ingen given lönsamhetslyftare.
Det är även värt att ha i minnet att även om efterfrågan är konjunkturstabil över lag så finns en cyklisk komponent särskilt inom dental-området (där privat medfinansiering är som störst). Det kan bli en broms framöver – då vi misstänker att detta för Elos starka område är viktigt lönsamhetsmässigt. Det är inom Dental som de egna produkterna säljs varumärket Elos Accurate.
Vi tycker att bevisbördan ligger på bolaget och ställer oss frågande till den generösa värdering aktien har idag.
I vårt huvudscenario tänker vi oss att 2020 blir ett normalår för Elos då utbyggnaden i USA bidrar fullt ut till intäkterna. Sätter vi en marginal på 9 procent då blir vinstförmågan cirka 70 Mkr i rörelsen. Idag ligger Elos marginal på 6,5 procent (exklusive engångskostnader) och cirka 7 procent som snitt sedan 2015.
Med en multipel på EV/Ebit 12 finns en nedsida på drygt 10 procent i aktien. Den multipeln är en premie mot kontraktstillverkare i mer cykliska segment och i linje med hur läkemedelstillverkaren Recipharm värderas på kommande resultat (exklusive förvärvsavskrivingar).
I vårt optimistiska scenario räknar vi med att Elos växer något snabbare än deras tillväxtmål och samtidigt är i närheten av rörelsemarginalmålet om 13 procent. Om detta skulle bli verklighet är uppsidan stor. För tillfället känns det dock inte så realistiskt.
I det pessimistiska scenariot avtar både tillväxt och marginal. Dessutom finns det en risk för en ytterligare nyemission eftersom skuldsättningen är hög.
Börsplus slutsats
Elos är ett välskött bolag som verkar på en marknad med höga trösklar. Intäkterna får i någon mån även ses som delvis återkommande. Tar tillväxten fart samtidigt som marginalen kan klättra några procentenheter så finns det bra kurspotential. Men detta känns avlägset idag.
På rena värderingsgrunder är aktien snarast säljvärd men vi tror inte bolaget kommer utvecklas i negativ riktning framöver och sätter en neutral stämpel.
| Elos Medtech tio största ägare | Kapital | Röster |
| Nordea Fonder | 15,03% | 6,75% |
| Svolder | 11,46% | 5,14% |
| Familjen Öster | 7,51% | 22,35% |
| Lars Runmarker | 5,86% | 17,56% |
| HealthInvest Partners | 4,85% | 2,18% |
| Bo Nilsson | 4,67% | 15,17% |
| Elna Molin Dödsbo | 3,34% | 8,32% |
| Søren Olesen | 2,98% | 1,34% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 2,70% | 1,21% |
| Eccenovo AB | 2,29% | 1,03% |
| Källa: Holdings |
Ägarbilden domineras röstmässigt av de fyra ägarfamiljerna Mohlin, Nilsson, Runmarker och Öster. De kontrollerar cirka 63 procent av rösterna och dryga 21 procent av kapitalet. Förutom Sören Olesen som äger knappt 3 procent av kapitalet i Elos (är även globalt ansvarig för Elos dentalsatsning) är insiderägandet inte speciellt stort. VD Jan Wahlström äger exempelvis aktier för 0,4 Mkr.
___________________________________________________________________
Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.
