Aktieanalys

Björn Rydell: Boule Diagnostics: Blod, svett och FDA

Diagnostikbolaget Boule Diagnostics har ett ganska turbulent år i ryggen med negativ tillväxt och anmärkningar från amerikanska FDA. Aktien är ned drygt 20 procent sedan vår senaste analys i höstas. Har det blivit dags att trycka på köpknappen?

Uppdaterad
Publicerad
Boule säljer system för blodcellräkning som för övrigt är ett av världens vanligaste diagnostiska test. Varje år genomförs det cirka 1,2 miljarder analyser globalt inom Boules segment. Marknaden är värd 5 miljarder kronor och växer 7–8 procent årligen.
Boule säljer system för blodcellräkning som för övrigt är ett av världens vanligaste diagnostiska test. Varje år genomförs det cirka 1,2 miljarder analyser globalt inom Boules segment. Marknaden är värd 5 miljarder kronor och växer 7–8 procent årligen.

Boule Diagnostics (61,8 kr) utvecklar, tillverkar och säljer instrument och förbrukningsvaror för bloddiagnostik. Kunderna utgörs främst av små och medelstora sjukhus och laboratorium. Produkterna säljs globalt i över 100 länder.

Bolaget börsnoterades år 2011 och har idag cirka 180 anställda. Tidigare i veckan släppte Boule rapporten för årets inledande kvartal. Nedan följer några utvalda siffror.

Boule Diagnostics Q1 2019 Q1 2018
Omsättning 119 Mkr 99,5 Mkr
Tillväxt 19,3% -6,7%
Organisk tillväxt 11,5% -2,3%
Bruttomarginal 45,6% 46,8%
Rörelseresultat 16,7 Mkr 18,8 Mkr
Rörelsemarginal 14,1% 18,9%
Vinst per aktie 0,51 kr 0,77 kr

Försäljningen ökade med drygt 19 procent i första kvartalet. Justerat för positiva valuteffekter var tillväxten 11,5 procent. Det är högre än marknadstillväxten. Dock minskade försäljningen något under första kvartalet i fjol. På det stora hela ett bra kvartal försäljningsmässigt. Till och med Boules bästa någonsin.

Rörelseresultatet sjönk något på grund av högre försäljningskostnader samt högre kostnader för forskning och utveckling relativt fjolåret. Även den på kvartalsbasis volatila bruttomarginalen minskade något.

2018 var ett turbulent år för Boule. Såväl omsättning (-0,8 procent) som rörelseresultat (+0,7 procent) var i stort sett oförändrat jämfört med 2017. Mycket kom att handla om de anmärkningar Boule fick från den amerikanska myndigheten FDA. Se bolagets kommentar från årsredovisningen i faktarutan nedan.

Som många andra diagnostikbolag säljer Boule både hårdvara i form av instrument samt tillhörande förbrukningsvaror (reagens, kontroller och kalibratorer). Marginalerna på förbrukningsvarorna är typiskt sett betydligt bättre och det är alltså här man ska tjäna de stora pengarna.

Boule har per den 31 mars 2019 sålt 33 900 instrument totalt sett. Av dessa bedömer bolaget att 27 400 fortfarande används av kunderna och således genererar försäljning av förbrukningsvaror.

För drygt tio år sedan tog Boule beslut om att låsa förbrukningsvarorna till bolagets instrument. Kunderna måste alltså köpa förbrukningsvaror från Boule vilket inte var fallet tidigare. Instrumenten har en uppskattad livslängd på ungefär 8 år.

Varje instrument genererar i snitt en årlig försäljning av förbrukningsvaror på 6 500 kr. Dock med stora geografiska variationer, mer om det längre ned i analysen.

Nedan finns en sammanställning på hur försäljningen per produktkategori utvecklats under de senaste åren.

Per produktgrupp 2014 2015 2016 2017 2018
Omsättning instrument, Mkr 125 119 156 156 152
Tillväxt 5,9% -5,0% 30,8% 0,3% -2,9%
Antal sålda instrument, stycken 3 301 2 775 3 821 4 279 4 167
Tillväxt 9,1% -15,9% 37,7% 12,0% -2,6%
Genomsnittligt försäljningspris (tusen kronor) 37 900 42 900 40 700 36 500 36 400
Omsättning egna förbrukningsvaror, Mkr 105 124 153 168 178
Tillväxt 23% 17% 24% 9% 6%
CDS Brand/OEM*, Mkr 50,6 59 61,8 61,2 57,5
Tillväxt 5% 17% 5% -1% -6%
Övrig försäljning (service etc)**, Mkr 25,7 29,9 26 42,7 37
Tillväxt 2% 16% -13% 64% -13%
*CDS Brand/OEM omfattar försäljning av förbrukningsvaror till andra leverantörers instrument.
** Innefattar service, reservdelar och frakt.

Boule har under de senaste åren sålt drygt 4 000 system årligen. Intäkten per instrument har varierat en del mellan åren. Det beror i hög utsträckning på till vilka geografier Boule säljer till. Prisnivån på tillväxtmarknader så som Indien är betydligt längre jämfört med mogna marknader som Västeuropa och USA.

Den decentraliserade marknaden för små och medelstora laboratorium och sjukhus som Boule adresserar är värd ungefär 5 miljarder kronor årligen. Boule har själva en marknadsandel på ungefär 8 procent på den decentraliserade marknaden. Marknadstillväxten uppgår till cirka 7 procent årligen dock med stora geografiska skillnader precis som med prissättningen. I Västeuropa och USA växer marknaden 1–2 procent. Latinamerika ungefär 5 procent medan högst tillväxttakt uppvisar Asien där marknaden växer 10–12 procent årligen.

På de mogna marknaderna drivs tillväxten bland annat av en åldrande befolkning med ett ökat behov av vård och diagnostik. På tillväxtmarknaderna är de drivande faktorerna en förbättrad levnadsstandard och tillgång till sjukvård.

Även bruttomarginalen påverkas i hög grad av både produkt- och geografisk försäljningsmix. På sikt borde dock bruttomarginalen öka i takt med att förbrukningsvarorna utgör en allt större del av omsättningen. 2018 stod dessa för 42 procent (40) av omsättningen. Bruttomarginalen under 2018 var 44,7 procent.

Utveckling framöver

2018 blev ett svagt år för Boule tillväxtmässigt. Boule säljer både så kallade 3-partssystem och 5-partssystem. Enkelt uttryck kan man säga att 5-partssystemen är mer avancerade. Försäljningsutvecklingen för denna kategori var relativt svag under 2018. Boule har under hösten 2018 lanserat nya system som väntas bidra till en ökad tillväxttakt under de kommande åren.

Vi har listat några tillväxtdrivare i punktform nedan.

  • Boule har stärkt säljkanalerna på vissa marknader.
  • Lansering av nya 5-partssystemen.
  • Lansering av nya produkter för veterinärmarknaden under 2018 väntas driva tillväxt framgent. Veterinärsegmentet står uppskattningsvis för ungefär 5–10 procent av koncernens totala omsättning.
  • Boule kommer vara distributör åt CellaVisions nya produkt (DC-1) som adresserar mindre och medelstora sjukhus där Boule är verksamma.

Nedan följer våra prognoser på hur de närmsta åren kan utvecklas.

Boule Diagnostics
Börskurs: 61,80 kr
Antal aktier (miljoner): 19,9
Börsvärde: 1 230 Mkr
Nettoskuld: 16 Mkr
VD Fredrik Dalborg
Styrelseordförande Peter von Ehrenheim
SvD Börsplus huvudscenario
2018 2019E 2020E 2021E
Omsättning 424 465 498 527
- Tillväxt -0,8% 9,6% 7,0% 6,0%
Rörelseresultat 55 65 72 79
- Rörelsemarginal 12,9% 14,0% 14,5% 15,0%
Resultat efter skatt 41 46 53 60
Vinst per aktie 2,12 2,31 2,66 3,00
Utdelning per aktie 0,55 0,75 1,00 1,25
Direktavkastning 0,9% 1,2% 1,6% 2,0%
Avkastning på eget kapital 15% 14% 14% 15%
Operativt kapital/omsättning 50% 46% 42% 38%
Nettoskuld/EBIT 1,3 0,5 -0,1 -0,7
P/E 29,2 26,8 23,2 20,6
EV/EBIT 22,7 19,1 17,3 15,8
EV/Sales 2,9 2,7 2,5 2,4

I tabellen nedan finns en sammanställning över Boules finansiella mål och hur utfallet var 2018 samt hur vi räknat år 2021.

Finansiella mål Mål 2018 2021E
Försäljningstillväxt på över 10 procent årligen 10% -0,8% 6%
En rörelsemarginal (Ebit) överstigande 15 procent 15% 13% 15%
Nettoskuld i relation till rörelseresultat om max 3 gånger. 3x -1,1 -0,7
Utdelningen ska långsiktigt motsvara 25–50 procent av resultatet 25-50% 26% 42%

Vi tror att Boule kan växa i linje eller något över marknadstillväxten under de kommande åren. Rörelsemarginalen bör kunna öka ett par procentenheter till följd av fortsatt god tillväxt inom de höglönsamma förbrukningsvarorna.

En multipel på 20 gånger rörelseresultatet ger cirka 35 procents uppsida.

I det optimistiska scenariot räknar vi med att Boule tar ytterligare marknadsandelar samtidigt som det genomsnittliga försäljningspriset per instrument upprätthålls på en hälsosam nivå.

I vårt pessimistiska scenario minskar tillväxten samtidigt som tillväxtmarknaderna där prisbilden är lägre utgör en allt större andel.

Nedan följer hur några andra medicinteknikbolag värderas. De två sistnämnda bolagen Abbott och Sysmex är två stora globala giganter som också är verksamma på hematologi-marknaden.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2019E EV / Ebit 2019E EV / Sales 2019E Ebit-marginal 2019E % Årlig tillväxt i omsättning 2018-2020 %
Boule Diagnostics -11,7 26,8 19,1 2,7 14,0 7,0
CellaVision 106,4 68,5 52,8 17,9 33,8 15,3
Biotage 26,0 41,5 39,1 7,9 20,2 12,6
Vitrolife 53,2 56,5 44,9 15,4 34,3 16,6
Abbott 31,7 23,9 21,3 4,8 22,5 5,7
Sysmex -33,2 29,6 19,6 3,9 20,2 9,0
Genomsnitt 28,7 41,1 32,8 8,8 24,2 11,0
Källa: SvD Börsplus / Factset
Definition Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E Förväntad rörelsemarginal 2019E Förväntad årlig tillväxt 2018-2020

Börsplus slutsats

Boule Diagnostics besitter många egenskaper som vi gillar. Marknaden växer 7 procent underliggande vilket är attraktivt likaså bolagets stora installerade bas och relativt höga andel återkommande intäkter (42 procent i fjol).

Mycket hänger dock på att försäljningsmixen och prisbilden kan upprätthållas på en bra nivå framgent. FDA debaclet är ett minus och det kan säkerligen ta ett tag innan detta helt kan läggas till handlingarna. Ledningen uppger att åtgärdsplanen skall vara slutförd under tredje kvartalet 2019.

Boule har dessutom börjat aktivera en hel del utvecklingskostnader. Det behöver visserligen inte vara fel men vi ser även detta som ett litet minus då bolaget tidigare tog detta direkt över resultaträkningen. Det betyder således att man bör hålla extra koll på kassaflödet.

Uppsidan i huvudscenariot är ganska attraktiv. Vi vill dock syna ett par rapporter till innan vi eventuellt slår om till ett regelrätt köpråd. Men för den som tror att FDA-problematiken inte är så farlig så är det nog inte helt fel att köpa en post kring 60 kr.

Boule Diagnostics femton största ägare Andel
Martin Gren (Grenspecialisten) 10,68%
Svolder 10,55%
SEB Fonder 9,40%
Thomas Eklund 9,26%
Swedbank Robur Fonder 9,20%
Tredje AP-fonden 7,73%
Handelsbanken Fonder 4,70%
Länsförsäkringar Fonder 4,18%
Berenberg Funds 3,82%
Keel Capital 2,90%
Norges Bank 2,83%
TIN Fonder 2,04%
Andra AP-fonden 2,02%
Fondita Fonder 1,93%
Aktia Asset Management 1,65%
Källa: Holdings per den 31 mars 2019

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.

Annons
X

Boule säljer system för blodcellräkning som för övrigt är ett av världens vanligaste diagnostiska test. Varje år genomförs det cirka 1,2 miljarder analyser globalt inom Boules segment. Marknaden är värd 5 miljarder kronor och växer 7–8 procent årligen.

Bild 1 av 1
Annons
X
Annons
X
Annons
X