Boule Diagnostics: Blod, svett och FDA
Diagnostikbolaget Boule Diagnostics har ett ganska turbulent år i ryggen med negativ tillväxt och anmärkningar från amerikanska FDA. Aktien är ned drygt 20 procent sedan vår senaste analys i höstas. Har det blivit dags att trycka på köpknappen?
Boule Diagnostics (61,8 kr) utvecklar, tillverkar och säljer instrument och förbrukningsvaror för bloddiagnostik. Kunderna utgörs främst av små och medelstora sjukhus och laboratorium. Produkterna säljs globalt i över 100 länder.
Bolaget börsnoterades år 2011 och har idag cirka 180 anställda. Tidigare i veckan släppte Boule rapporten för årets inledande kvartal. Nedan följer några utvalda siffror.
Läs även
| Boule Diagnostics | Q1 2019 | Q1 2018 |
| Omsättning | 119 Mkr | 99,5 Mkr |
| Tillväxt | 19,3% | -6,7% |
| Organisk tillväxt | 11,5% | -2,3% |
| Bruttomarginal | 45,6% | 46,8% |
| Rörelseresultat | 16,7 Mkr | 18,8 Mkr |
| Rörelsemarginal | 14,1% | 18,9% |
| Vinst per aktie | 0,51 kr | 0,77 kr |
Försäljningen ökade med drygt 19 procent i första kvartalet. Justerat för positiva valuteffekter var tillväxten 11,5 procent. Det är högre än marknadstillväxten. Dock minskade försäljningen något under första kvartalet i fjol. På det stora hela ett bra kvartal försäljningsmässigt. Till och med Boules bästa någonsin.
Rörelseresultatet sjönk något på grund av högre försäljningskostnader samt högre kostnader för forskning och utveckling relativt fjolåret. Även den på kvartalsbasis volatila bruttomarginalen minskade något.
2018 var ett turbulent år för Boule. Såväl omsättning (-0,8 procent) som rörelseresultat (+0,7 procent) var i stort sett oförändrat jämfört med 2017. Mycket kom att handla om de anmärkningar Boule fick från den amerikanska myndigheten FDA. Se bolagets kommentar från årsredovisningen i faktarutan nedan.
Som många andra diagnostikbolag säljer Boule både hårdvara i form av instrument samt tillhörande förbrukningsvaror (reagens, kontroller och kalibratorer). Marginalerna på förbrukningsvarorna är typiskt sett betydligt bättre och det är alltså här man ska tjäna de stora pengarna.
Boule har per den 31 mars 2019 sålt 33 900 instrument totalt sett. Av dessa bedömer bolaget att 27 400 fortfarande används av kunderna och således genererar försäljning av förbrukningsvaror.
För drygt tio år sedan tog Boule beslut om att låsa förbrukningsvarorna till bolagets instrument. Kunderna måste alltså köpa förbrukningsvaror från Boule vilket inte var fallet tidigare. Instrumenten har en uppskattad livslängd på ungefär 8 år.
Varje instrument genererar i snitt en årlig försäljning av förbrukningsvaror på 6 500 kr. Dock med stora geografiska variationer, mer om det längre ned i analysen.
Nedan finns en sammanställning på hur försäljningen per produktkategori utvecklats under de senaste åren.
| Per produktgrupp | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 |
| Omsättning instrument, Mkr | 125 | 119 | 156 | 156 | 152 |
| Tillväxt | 5,9% | -5,0% | 30,8% | 0,3% | -2,9% |
| Antal sålda instrument, stycken | 3 301 | 2 775 | 3 821 | 4 279 | 4 167 |
| Tillväxt | 9,1% | -15,9% | 37,7% | 12,0% | -2,6% |
| Genomsnittligt försäljningspris (tusen kronor) | 37 900 | 42 900 | 40 700 | 36 500 | 36 400 |
| Omsättning egna förbrukningsvaror, Mkr | 105 | 124 | 153 | 168 | 178 |
| Tillväxt | 23% | 17% | 24% | 9% | 6% |
| CDS Brand/OEM*, Mkr | 50,6 | 59 | 61,8 | 61,2 | 57,5 |
| Tillväxt | 5% | 17% | 5% | -1% | -6% |
| Övrig försäljning (service etc)**, Mkr | 25,7 | 29,9 | 26 | 42,7 | 37 |
| Tillväxt | 2% | 16% | -13% | 64% | -13% |
| *CDS Brand/OEM omfattar försäljning av förbrukningsvaror till andra leverantörers instrument. |
| ** Innefattar service, reservdelar och frakt. |
Boule har under de senaste åren sålt drygt 4 000 system årligen. Intäkten per instrument har varierat en del mellan åren. Det beror i hög utsträckning på till vilka geografier Boule säljer till. Prisnivån på tillväxtmarknader så som Indien är betydligt längre jämfört med mogna marknader som Västeuropa och USA.
Den decentraliserade marknaden för små och medelstora laboratorium och sjukhus som Boule adresserar är värd ungefär 5 miljarder kronor årligen. Boule har själva en marknadsandel på ungefär 8 procent på den decentraliserade marknaden. Marknadstillväxten uppgår till cirka 7 procent årligen dock med stora geografiska skillnader precis som med prissättningen. I Västeuropa och USA växer marknaden 1–2 procent. Latinamerika ungefär 5 procent medan högst tillväxttakt uppvisar Asien där marknaden växer 10–12 procent årligen.
På de mogna marknaderna drivs tillväxten bland annat av en åldrande befolkning med ett ökat behov av vård och diagnostik. På tillväxtmarknaderna är de drivande faktorerna en förbättrad levnadsstandard och tillgång till sjukvård.
Även bruttomarginalen påverkas i hög grad av både produkt- och geografisk försäljningsmix. På sikt borde dock bruttomarginalen öka i takt med att förbrukningsvarorna utgör en allt större del av omsättningen. 2018 stod dessa för 42 procent (40) av omsättningen. Bruttomarginalen under 2018 var 44,7 procent.
Utveckling framöver
2018 blev ett svagt år för Boule tillväxtmässigt. Boule säljer både så kallade 3-partssystem och 5-partssystem. Enkelt uttryck kan man säga att 5-partssystemen är mer avancerade. Försäljningsutvecklingen för denna kategori var relativt svag under 2018. Boule har under hösten 2018 lanserat nya system som väntas bidra till en ökad tillväxttakt under de kommande åren.
Vi har listat några tillväxtdrivare i punktform nedan.
- Boule har stärkt säljkanalerna på vissa marknader.
- Lansering av nya 5-partssystemen.
- Lansering av nya produkter för veterinärmarknaden under 2018 väntas driva tillväxt framgent. Veterinärsegmentet står uppskattningsvis för ungefär 5–10 procent av koncernens totala omsättning.
- Boule kommer vara distributör åt CellaVisions nya produkt (DC-1) som adresserar mindre och medelstora sjukhus där Boule är verksamma.
Nedan följer våra prognoser på hur de närmsta åren kan utvecklas.
| Boule Diagnostics | ||||
| Börskurs: | 61,80 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 19,9 | |||
| Börsvärde: | 1 230 Mkr | |||
| Nettoskuld: | 16 Mkr | |||
| VD | Fredrik Dalborg | |||
| Styrelseordförande | Peter von Ehrenheim | |||
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2018 | 2019E | 2020E | 2021E | |
| Omsättning | 424 | 465 | 498 | 527 |
| - Tillväxt | -0,8% | 9,6% | 7,0% | 6,0% |
| Rörelseresultat | 55 | 65 | 72 | 79 |
| - Rörelsemarginal | 12,9% | 14,0% | 14,5% | 15,0% |
| Resultat efter skatt | 41 | 46 | 53 | 60 |
| Vinst per aktie | 2,12 | 2,31 | 2,66 | 3,00 |
| Utdelning per aktie | 0,55 | 0,75 | 1,00 | 1,25 |
| Direktavkastning | 0,9% | 1,2% | 1,6% | 2,0% |
| Avkastning på eget kapital | 15% | 14% | 14% | 15% |
| Operativt kapital/omsättning | 50% | 46% | 42% | 38% |
| Nettoskuld/EBIT | 1,3 | 0,5 | -0,1 | -0,7 |
| P/E | 29,2 | 26,8 | 23,2 | 20,6 |
| EV/EBIT | 22,7 | 19,1 | 17,3 | 15,8 |
| EV/Sales | 2,9 | 2,7 | 2,5 | 2,4 |
I tabellen nedan finns en sammanställning över Boules finansiella mål och hur utfallet var 2018 samt hur vi räknat år 2021.
| Finansiella mål | Mål | 2018 | 2021E |
| Försäljningstillväxt på över 10 procent årligen | 10% | -0,8% | 6% |
| En rörelsemarginal (Ebit) överstigande 15 procent | 15% | 13% | 15% |
| Nettoskuld i relation till rörelseresultat om max 3 gånger. | 3x | -1,1 | -0,7 |
| Utdelningen ska långsiktigt motsvara 25–50 procent av resultatet | 25-50% | 26% | 42% |
Vi tror att Boule kan växa i linje eller något över marknadstillväxten under de kommande åren. Rörelsemarginalen bör kunna öka ett par procentenheter till följd av fortsatt god tillväxt inom de höglönsamma förbrukningsvarorna.
En multipel på 20 gånger rörelseresultatet ger cirka 35 procents uppsida.
I det optimistiska scenariot räknar vi med att Boule tar ytterligare marknadsandelar samtidigt som det genomsnittliga försäljningspriset per instrument upprätthålls på en hälsosam nivå.
I vårt pessimistiska scenario minskar tillväxten samtidigt som tillväxtmarknaderna där prisbilden är lägre utgör en allt större andel.
Nedan följer hur några andra medicinteknikbolag värderas. De två sistnämnda bolagen Abbott och Sysmex är två stora globala giganter som också är verksamma på hematologi-marknaden.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2019E | EV / Ebit 2019E | EV / Sales 2019E | Ebit-marginal 2019E % | Årlig tillväxt i omsättning 2018-2020 % |
| Boule Diagnostics | -11,7 | 26,8 | 19,1 | 2,7 | 14,0 | 7,0 |
| CellaVision | 106,4 | 68,5 | 52,8 | 17,9 | 33,8 | 15,3 |
| Biotage | 26,0 | 41,5 | 39,1 | 7,9 | 20,2 | 12,6 |
| Vitrolife | 53,2 | 56,5 | 44,9 | 15,4 | 34,3 | 16,6 |
| Abbott | 31,7 | 23,9 | 21,3 | 4,8 | 22,5 | 5,7 |
| Sysmex | -33,2 | 29,6 | 19,6 | 3,9 | 20,2 | 9,0 |
| Genomsnitt | 28,7 | 41,1 | 32,8 | 8,8 | 24,2 | 11,0 |
| Källa: SvD Börsplus / Factset | ||||||
| Definition | Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E | Förväntad rörelsemarginal 2019E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 |
Börsplus slutsats
Boule Diagnostics besitter många egenskaper som vi gillar. Marknaden växer 7 procent underliggande vilket är attraktivt likaså bolagets stora installerade bas och relativt höga andel återkommande intäkter (42 procent i fjol).
Mycket hänger dock på att försäljningsmixen och prisbilden kan upprätthållas på en bra nivå framgent. FDA debaclet är ett minus och det kan säkerligen ta ett tag innan detta helt kan läggas till handlingarna. Ledningen uppger att åtgärdsplanen skall vara slutförd under tredje kvartalet 2019.
Boule har dessutom börjat aktivera en hel del utvecklingskostnader. Det behöver visserligen inte vara fel men vi ser även detta som ett litet minus då bolaget tidigare tog detta direkt över resultaträkningen. Det betyder således att man bör hålla extra koll på kassaflödet.
Uppsidan i huvudscenariot är ganska attraktiv. Vi vill dock syna ett par rapporter till innan vi eventuellt slår om till ett regelrätt köpråd. Men för den som tror att FDA-problematiken inte är så farlig så är det nog inte helt fel att köpa en post kring 60 kr.
| Boule Diagnostics femton största ägare | Andel |
| Martin Gren (Grenspecialisten) | 10,68% |
| Svolder | 10,55% |
| SEB Fonder | 9,40% |
| Thomas Eklund | 9,26% |
| Swedbank Robur Fonder | 9,20% |
| Tredje AP-fonden | 7,73% |
| Handelsbanken Fonder | 4,70% |
| Länsförsäkringar Fonder | 4,18% |
| Berenberg Funds | 3,82% |
| Keel Capital | 2,90% |
| Norges Bank | 2,83% |
| TIN Fonder | 2,04% |
| Andra AP-fonden | 2,02% |
| Fondita Fonder | 1,93% |
| Aktia Asset Management | 1,65% |
| Källa: Holdings per den 31 mars 2019 |
___________________________
- Läs mer om bolaget i Börsplus Analysarkiv.
Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.
Boule säljer system för blodcellräkning som för övrigt är ett av världens vanligaste diagnostiska test. Varje år genomförs det cirka 1,2 miljarder analyser globalt inom Boules segment. Marknaden är värd 5 miljarder kronor och växer 7–8 procent årligen.