Aktieanalys

Peter Benson: Billerud Korsnäs: Budprassel

Uppgifter i DI om att det flockas budgivare runt Billerud Korsnäs trycker upp aktien. Men vi undrar om det inte finns likheter med budspekulationerna på Hexagon våren 2017. Alltså att sanningen är mer att bolaget är till salu än att budgivarna kommer slåss om att få betala toppriser.

undefined
Foto: Lars Pehrson / SvD / TT / TT NYHETSBYRÅN

Skogs- och pappersindustrin är speciell. Flera faktorer gör att en aktuell resultaträkning sällan ger en bra bild av de långsiktiga utsikterna:

1. Efterfrågan är cyklisk

Priserna kan i goda tider dra iväg så att en kombination av hög beläggning och höga priser gör pappersmaskiner till sedelpressar. Omvänt gör de stora fasta kostnaderna att tillverkare får hemska incitament att dumpa priset när efterfrågan är låg. Låg beläggning och pressade priser samt höga fasta kostnader är ett recept på blodbad i lågkonjunktur. I båda dessa fall är aktuell intjäning/förlust helt missvisande för vad som är rimligt på längre sikt. I dagsläget präglas Billerud Korsnäs av en rådande högkonjunktur som visar tecken på att ta slut. I Q3 rapporterar Billerud Korsnäs en tillväxt på 9 procent med god tillväxt på alla områden och positiva effekter av höjda priser. Den starka efterfrågan inom samtliga affärsområden förväntas bestå även i Q4.

2. Utbudet ändras sakta

Förutom små inkrementella produktivitetsförbättringar så krävs omfattande investeringar över många år för att öka produktionskapaciteten. Samma sak gäller olönsamma enheter. När en investering väl är gjord finns sällan någon "återvändo" utan man låter maskinerna gå så länge det bara går. Det krävs inte så värst mycket för att täcka de rörliga kostnaderna och att avveckla kapacitet är dyrt. Ledtiderna mellan investeringsbeslut och att ny kapacitet blir späder på det cyklisak inslaget. Branschen har ofta investerat i högkonjunktur och sedan fått överkapacitet i lågkonjunktur. Billerud Korsnäs följer mönstret och håller som bäst på att plöja ner 7,6 miljarder i en ny kartongmaskin i Gruvön. Det är mer än halva koncernens egna kapital som satsas här.

3. Marknadspriser ändras snabbt och mycket

Resultatet styrs i stor grad av marknadsprissatta insatsvaror som timmer, ved och el. Samma sak gäller de färdiga pappers- och kartongprodukterna. För att inte tala om valutor. Beroende på hur ett visst bolag hanterat säkringar och derivat kan dynamiken i resultaträkningen bli radikalt olika. Fast värst är förstås om man blir klämd av stigande råvarupriser eller valutor som går åt fel håll.

Billerud Korsnäs sitter här illa till och flaggar för en kraftig ökning av vedkostnaderna som väntas fortsätta samtidigt som möjligheterna att höja de egna priserna är begränsade. Q3-rapportens vinst var mycket sämre än väntat.

4. Stor skillnad mellan kassaflöde och vinster

Extremt investeringstung verksamhet innebär att avskrivningar och investeringar kan skilja sig mycket åt. Kassaflödet kan vara fantastiskt om höga avskrivningar inte matchas av aktuella investeringar. Eller tvärtom om man är i en investeringsfas som Billerud Korsnäs.

Slutsatsen är att balansräkningen säger mer

För den långsiktige investeraren är det oftast bättre att titta på bolagets balansräkning och bilda sig en uppfattning om bolagets position är sådan att de kan generera en lockande avkastning på eget kapital samt jämföra med historiken.

Skälet är att skogsindustrin är en av allt färre branscher som helt styrs av investeringar och kapital. En kartong är en kartong är en kartong och den kan bara tillverkas i en kartongfabrik. Och värdekedjan är rakt igenom kapitalkrävande, från skogsmark, via massabruk till fabrik.

Hur värderas Billerud Korsnäs?

De senaste tio åren har bolaget presterat en avkastning på eget kapital på 10,5 procent, enligt Börsdata. Man kan så klart skissa i högre framtida avkastning tack vare investeringen i Gruvön och andra förbättringar av produktivitet och produktfunktion. Men branschen står aldrig stilla och det finns alltid konkurrenter som också gör nya investeringar, eller prispressar eller kommer med innovationer. Så även om efterfrågan är konjunkturellt stark just nu så är utbudet helt elastiskt på lång sikt. Det är alltså direkt dumt att räkna med högre framtida lönsamhet. Grafiken nedan visar hur aktien har värderats sedan 2004 jämfört med eget kapital.

Dagens aktiekurs 124,50 kronor är nära 1,9 gånger eget kapital (P/B 1,9x) på 67 kronor per aktie.

Det är rätt högt. De senaste åren har lönsamheten varit god och värderingen har då varit som högst cirka 2,5x men långa perioder har aktien också handlats under eget kapital.

Slutsats

Det är uppenbart att Billerud Korsnäs är en aktie som inte är billig. Snarare är den dyr jämfört med långsiktig vinstförmåga.

Konjunkturen talar inte heller till bolagets fördel. Efterfrågan är visserligen stark men det har blivit svårt att höja priserna samtidigt som stigande råvarupriser maler ner vinsten underifrån.

Dagens Industri skriver att såväl riskkapitalister, kineser och lokala konkurrenter är intresserade av Billerud. Det är ett intressant avslöjande och stämmer säkert till viss del.

Men frågan är om inte intresset kommer sig av att någon (gissningsvis en corp-firma med den åldrande storägaren Michael Kaufmanns goda minne) hängt ut en Till Salu-skylt?

Det kan mycket väl sluta med en affär. Det saknas nog inte kapitalstinna aktörer som gärna förvärvar även om det kostar en vacker slant.

Börsplus känner ingen lockelse i att spekulera i detta. Risken är stor att det inte blir en affär eller att det blir på mediokra nivåer som inte kompenserar för risken att Billerud Korsnäs går in i en lågkonjunktur för fulla segel.

Man brukar säga att skogsindustribolag ska köpas till höga p/e-tal och säljas till låga p/e-tal. I fallet Billerud Korsnäs är p/e-talet cirka 15 på nästa års väntade vinst. Det är alldeles för högt för att vara billigt och alldeles för lågt för att skvallra om ett cykliskt köpläge.

Läs även

Foto: Lars Pehrson / SvD / TT / TT NYHETSBYRÅN Bild 1 av 2
Bild 2 av 2
Annons
X
Annons
X
Annons
X