Aktieanalys

Daniel Zetterberg: Bahnhof: Tillväxttakten faller

Det är svårare att försvara en hög värdering av bredbandsoperatören när den snabba tillväxten nu mattas av samtidigt som planerna att särnotera Elementica skrotas. Men kan Bahnhof hålla uppe tillväxttakten på en mer stagnerad bredbandsmarknad så finns fortsatt uppsida.

 Bahnhof levererar bredbandstjänster till privatpersoner och företag och driver även datahallar varifrån bolaget erbjuder molntjänster och samlokalisering (co-location). Bolaget har 265 anställda och huvudkontoret finns i Stockholm. På bilden syns Bahnhofs datahall i Pionen som tidigare fungerade som skyddsbunker i händelse av kärnvapenattack.
Bahnhof levererar bredbandstjänster till privatpersoner och företag och driver även datahallar varifrån bolaget erbjuder molntjänster och samlokalisering (co-location). Bolaget har 265 anställda och huvudkontoret finns i Stockholm. På bilden syns Bahnhofs datahall i Pionen som tidigare fungerade som skyddsbunker i händelse av kärnvapenattack. Foto: Kristina Sahlén

Bredbandsoperatören Bahnhof (27,75 kr) är något av en Börsplusfavorit sedan flera år. Bolaget finns noterat på Spotlight och har växt med imponerande 20 procent årligen det senaste decenniet med rörelsemarginaler kring 10-13 procent.

När vi sist skrev om Bahnhof för ett halvår sedan hade kursen rusat och vi valde att slopa köprådet och sälja aktien ur Börsplus portfölj. Sedan dess är kursen ned över 20 procent. Är det dags att byta fot igen?

Lite förenklat är det par viktiga faktorer som särskilt gynnat Bahnhof senaste åren:

  • Fibernät har rullats ut på bred front i Sverige och miljontals hushåll har anslutits. En stor del av investeringarna har skett via kommunalägda öppna stadsnät där Bahnhof verkar genom att hyra in sig på fiberinfrastruktur leverera bredbandstjänster till sina kunder.
  • Bahnhof har också växt på företagsmarknaden med exempelvis molntjänster som levereras genom egna datahallar i Stockholm och även Malmö.
  • I bakgrunden finns ett gäng skickliga entreprenörer med vd Jon Karlung i spetsen som tillsammans med Andreas Norman är majoritetsägare i bolaget.
BAHNHOF Helåret 2018 Helåret 2017
Omsättning 1 138 Mkr 994 Mkr
- tillväxt 14% 21%
Rörelseresultat 142 Mkr 118 Mkr
- rörelsemarginal 12,5% 11,9%
Vinst per aktie 0,91 kr 0,80 kr

Två saker avvek dock från förväntningarna i bolagets färska bokslut. Och bägge var negativa:

Missar prognosen och sänker tillväxtmålet. Det är många år sedan bolaget missade omsättningsprognosen och det var en i Bahnhof-sammanhang ganska stor miss. Totalt hade man räknat med 20 procents tillväxt under 2018 men utfallet blev 14 procent. För 2019 sänker bolaget nu tillväxtmålet från 20 till 15 procent. Vi har tidigare lyft oro kring vad som händer med tillväxten i Bahnhof när fiberutbyggnaden nu saktar in. Troligtvis är det detta vi nu ser.

Backar kring datahallsprojektet Elementica. Det blir inte längre någon särnotering av Bahnhofs lite misslyckade datahallssatsning. Vår tolkning är att det kan bli svårt att lösa projektets finansiering så länge det inte finns inte kunder som reserverat en betydande del av datahallens kapacitet. Tanken är nu därför att minoritetsägarna i Elementica ska köpas ut och i möjligaste mån få tillbaka sin insats. Elementica blir då ett helägt dotterbolag till Bahnhof som kan fortsätta datahallsbygget – men ”på spekulation” utan några avtalade kunder.

Bahnhof
Börskurs: 27,75
Antal aktier (miljoner): 107,6
Börsvärde: 2 985 Mkr
Nettokassa: 282 Mkr
VD Jon Karlung
Styrelseordförande Andreas Norman
SvD Börsplus huvudscenario
2019E 2020E 2021E
Omsättning 1 310 1 467 1 614
- Tillväxt 15% 12% 10%
Rörelseresultat 164 183 202
- Rörelsemarginal 12,5% 12,5% 12,5%
Resultat efter skatt 124 139 153
Vinst per aktie 1,16 1,30 1,43
Utdelning per aktie 0,60 0,65 0,70
Direktavkastning 2,2% 2,3% 2,5%
Operativt kapital/omsättning 0% 0% 0%
Nettoskuld/EBIT -2,1 -2,3 -2,5
P/E 24,0 21,4 19,5
EV/EBIT 16,1 14,0 12,3
EV/Sales 2,0 1,7 1,5

En värdering på 16 gånger årets rörelseresultat (EV/Ebit) är inte helt galet givet (i) organisk tillväxt med fina marginaler och (ii) värderingen på andra operatörer som är ännu högre (se tabell i slutet av artikeln).

Samtidigt blir det allt svårare att motivera en hög värdering när tillväxten nu saktar ned. Vd Jon Karlung pratar redan nu om att fortsatt hög tillväxt lär kräva etablering i nya produktområden och sannolikt även utanför Sverige. Saker man tittar på är bland annat mobila tjänster och trådlösa nät samt en mer storskalig satsning på säkra och klimatsmarta molntjänster. Det låter ju lovande men lär knappast gå lika enkelt som att fortsätta gräva den grop man jobbat hårt med senaste åren.

Och när det gäller Elementica har Bahnhof fortfarande inte hittat några kunder villiga att binda upp sig. Bahnhof kan visserligen realisera projektet i egen regi – men då till högre risk samtidigt som bolaget troligen behöver resa pengar genom lån eller nyemission.

Vi gillar Bahnhof men risken för besvikelser har ökat och tillväxten på bredbandsmarknaden är ett osäkerhetsmoment. Vi är fortsatt neutrala till aktien.

Bahnhofs 10 största ägare Kapital Röster
Karlung & Norman 50,5% 85,9%
Investment AB Öresund 6,1% 1,7%
Didner & Gerge Fonder 5,0% 1,4%
Avanza Pension 3,4% 1,0%
Spiltan Fonder 2,0% 0,6%
Berenberg Funds 1,8% 0,5%
SEB Fonder 1,4% 0,4%
SEBinvest 1,2% 0,3%
Nordnet Pensionsförsäkring 1,1% 0,3%
Allianz Global Investors 1,1% 0,3%
Källa: Holdings

Så värderas operatörerna:

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2019E EV / Ebit 2019E EV / Sales 2019E Ebit-marginal 2019E % Årlig tillväxt i omsättning 2019-2021 %
Bahnhof * 32,1 24,0 16,1 2,0 12,5 12,0
Bredband2 -5,1 22,1 15,1 1,1 7,3 7,5
A3 -12,7 25,5 20,2 0,6 3,0 4,0
Telia 12,0 15,2 17,0 2,9 17,1 1,0
Tele2 28,0 20,4 18,0 3,0 16,4 0,0
Genomsnitt 10,9 21,5 17,3 1,9 11,3 4,9
Källa: SvD Börsplus / Factset
Definition Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E Förväntad rörelsemarginal 2019E Förväntad årlig tillväxt 2019-2021
* Bahnhof saknar analytikerestimat. Siffrorna baseras på Börsplus prognoser.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.

Annons
X

Läs även

Bahnhof levererar bredbandstjänster till privatpersoner och företag och driver även datahallar varifrån bolaget erbjuder molntjänster och samlokalisering (co-location). Bolaget har 265 anställda och huvudkontoret finns i Stockholm. På bilden syns Bahnhofs datahall i Pionen som tidigare fungerade som skyddsbunker i händelse av kärnvapenattack.

Foto: Kristina Sahlén Bild 1 av 1
Annons
X
Annons
X
Annons
X