Dags att privatisera Vattenfall

Vattenfall drivs nu med dels stora tillväxtambitioner, dels med omställning till förnyelsebara energislag. Problemet är att med denna dualitet har man tappat fokus på resultatstyrning och man tummar på de marknadsmässiga avkastningskraven, även vad gäller förvärv och investeringar. Flera journalister som år efter år kritiserat Vattenfalls oskäligt höga resultat, har mjuknat och berömmer nu bolagets vd för oslagbara rekordvinster. En märklig omsvängning som vittnar om att ingen djupare analys av bolaget har gjorts av mediekåren eller av ekonomijournalister.

Hade Vattenfall varit börsnoterat hade den affärsmässiga kritiken kommit fram på ett mycket mera påtagligt sätt. Det hade då också varit lättare för huvudägaren/staten att agera med tydlighet istället för att som nu tassa runt med betydligt luddigare budskap.

Vattenfall har valt en så kallad tillväxtstrategi. Man framhåller sin storlek och sin önskan att bli ännu större i Europa. En tillväxtstrategi måste dock baseras på fortsatt lönsamhet och värdeskapande. Det är ingen självklarhet att den expansion som nu görs i bolaget leder till högre värden. Det är ingen större konst att växa och bli stor – det kan man göra genom att köpa tillgångar oavsett prislapp. Men konsten är att växa lönsamt. Med investmentbanker som dagligen presenterar förvärvsobjekt och som oroar en ledning med att bolaget kan komma att marginaliseras, är det lockande att dras med i en expansionskarusell. Man talar om strategiska investeringar, ungefär som om dessa ursäktar kort- och medelfristig underavkastning. Hur utvecklingen ser ut på lång sikt är högst oförutsägbart och därför borde ägaren/ styrelsen kräva betydande riskpremium för sådana investeringar.

Med de prognoser som nu finns om mycket stora överskott av el i Norden under många år framöver, och även lägre prisnivåer på kontinenten så är frågan om inte Vattenfall har överansträngt sig och kommer att få några mycket tuffa år framöver.

Trots en fördubbling av tillgångarna på tre år är rörelseresultatet i bästa fall oförändrat. De investeringar som gjorts inom förnyelsebart (vindkraft) visar sig ha utomordentligt låg lönsamhet enligt vad som kan utläsas i bolagets rapporter. Och Nuon-förvärvet bedöms generellt av analytiker i branschen som mycket frikostigt gentemot säljarna med en värdering som rådde i extasen före finanskrisen, trots att det skedde så sent som i början av 2009 (detta till skillnad från de tyska förvärven år 2000–2001 som gjordes till mycket låga värden).

Sammantaget har värdet på Vattenfall sjunkit ordentligt i absoluta tal, inget ovanligt i branschen för närvarande eftersom många aktörer agerat på samma sätt. En börsnotering av Vattenfall hade klargjort en sådan värdeminskning på ett uppenbart sätt. Att bolaget är finansiellt ansträngt yttrar sig i att man avser att sälja ut tillgångar. Tidpunkten för försäljning kan heller knappast vara sämre: flera energibolag i Europa säljer stora tillgångar nu och prislapparna blir därefter. Vattenfall har betalat mycket högt för förvärv och när man nu säljer i en dålig konjunktur blir det rimligen till låga värderingar.

Det är lätt att vara efterklok, men utan Nuon-förvärvet hade Vattenfall varit i en mycket bra sits att göra förvärv – varför inte inom nätverksamhet, där man tydligen kan köpa billigt nu. Och de förlorade resultaten i de svenska och tyska kärnkraftverken uppgår antagligen till storleksordningen 10 Mdr SEK, något som en vd i ett börsnoterat företag skulle få löpa ett eller annat gatlopp för.

Staten som ägare prioriterar värdeskapande i bolaget. Staten som myndighet kräver satsningar på förnyelsebara energislag, oavsett om dessa leder till ökat värdeskapande eller ej. Att ett bolag måste välja mindre lönsamma investeringar före mera lönsamma ställer omöjliga krav på en företagsledning och styrelse. Felet är självklart att staten knappast kan vara både myndighet och ägare i ett konkurrensutsatt bolag som så påverkas av myndighetens agerande.

Såväl Fortum som E.ON måste njuta av det skådespel som framförts i media under senaste veckorna. Mot dessa har staten inte ställt krav på samma sätt som mot egna Vattenfall. Varför?

Det enda rimliga vore självklart att Vattenfall drevs efter rent affärsmässiga principer. Staten borde sedan genom generella regler styra över energibranschen, inte genom att agera i ett enskilt företag. En privatisering, åtminstone en delprivatisering, vore önskvärd för att skapa tydlighet. Det vore också betydligt enklare vad gäller styrningen av Vattenfall att argumentera och kritisera företaget när man avviker från bolagets formella mål.

En strategi som bygger på värdeskapande och där avkastningskravet tas på allvar kommer varken att utesluta investeringar i förnyelsebart, där så är lönsamt, eller att leda till omfattande investeringar i fossilkraft då dessa innefattar en mycket stor risk givet utvecklingen på klimatområdet.

MATTS EKMAN

före detta 1:e vice vd och finansdirektör Vattenfall