BONN I förra veckan var det Italien som plötsligt hamnade i skottgluggen. Premiärminister Silvio Berlusconi som gjort allt för att urvattna finansminister Giulio Tremontis svångremspaket på 47 miljarder euro reagerade med en helomvändning och ställde förtroendefrågan för att få igenom åtgärderna i parlamentet.

– Italien har alltid haft en förmåga att reagera kraftfullt i sista sekund, kommenterade syrligt den italienska stjärnekonomen Alberto Alesina från universitetet i Harvard.

Italien må ha fått andrum. På torsdag gäller det att sy ihop nästa krispaket för Grekland som behöver färska miljarder för att överleva fram till 2014. Stöte- stenen är frågan hur man ska få privata långivare att stå för en del av den grekiska notan utan att kreditvärderingsinstituten hissar pestflagga över grekiska statspapper. Det är ett sista förtvivlat försök att ingjuta förtroende i marknaderna innan Europas politiker går på semester och Bryssel töms på EU-byråkrater och finansexperter – allt medan ratinginstituten, hedgefonderna och de stora institutionella placerarna som förvaltar hundratals miljarder euro sitter på helspänn.

Stresstesterna för Europas största banker som offentliggjordes i fredags kan under loppet av veckan skapa ny oro på marknaderna. Även om det bara vara 8 av 91 banker som rev ribban så har granskningen blottat oväntat svaga punkter hos flera av de europeiska storbankerna.

Grekland seglar för närvarande i lugnare farvatten. Internationella valutafonden, IMF, och EU har gett klartecken för nästa delkredit på 12 miljarder euro. Det innebär att Grekland hålls flytande till slutet av tredje kvartalet.

Men inte heller detta är hugget i sten. Nya oroligheter och gatustrider i Aten, protester mot de förestående privatiseringarna eller mot en sparpolitik som slår brutalt mot den grekiska medelklassen kan när som helst få det hela att explodera.

Kassandraropen om hotande undergång som kommer från Tyskland gör knappast saken bättre. ”Den av Grekland utlösta förtroendekrisen sätter numera eurons existens på spel”, varnade i slutet av förra veckan Tysklands finansminister Wolfgang Schäuble och efterlyste en ”helhetslösning”, dock utan minsta antydan om hur denna skulle kunna se ut.

Reaktionerna på marknaderna är beska: ”Vad som verkligen äventyrar euron är politiker som inte har vett att hålla tyst”, kontrar en luttrad Paul Donovan, chefsekonom vid den schweiziska storbanken UBS.

Till skillnad från Schäuble tiger Angela Merkel som en mussla. Merkels stora problem är att hon sitter mellan stolarna. På hemmaplan måste hon ta hänsyn till väljare som inte längre vill att deras skattepengar pumpas in i Sydeuropa, precis som i Finland eller Nederländerna där allt fler kritiserar att man kastar goda pengar efter dåliga.

I EU betraktas Merkel däremot som allt för fokuserad på Tyskland och på den tyska ekonomins roll i ett sjudande Asien. Klämd från alla håll har hon därför haft svårt att staka ut en kurs. Utan Tyskland, som står för nästan en tredjedel av eurozonens BNP och som betalar lejonparten av krisstödet, är en hållbar lösning dock otänkbar.

Hur skulle då en sådan lösning kunna se ut?

Avgörande är att Europa klarar av att göra två saker samtidigt, den ena lika komplicerad som den andra. För det första måste den akuta krisen stoppas. Grekland är här nyckellandet eftersom en lösning på den grekiska skuldkrisen kommer att ses som en modell för hur man ska hantera Portugal, Irland, Spanien eller i värsta fall kanske också Italien.

Vad det lutar åt är att Grekland på ett eller annat sätt får en stor del av sina skulder avskrivna. En klassisk ”haircut” där regeringen förklarar sig vara på obestånd anses vara för riskfylld. Grekland skulle under överskådlig tid vara avstängd från marknaderna, och Portugal och Irland skulle dras med i malströmmen.

Förmodligen blir det den europeiska krisfonden, EFSF, som går in och köper grekiska statspapper till marknadsvärde, alltså långt under utgivningskurs. Har man väl tagit det steget är det inte långt till att eurozonen ger ut Eurobonds som garanteras av alla medlemsländer. Starka länder som Tyskland som har högsta kreditbetyg skulle troligen få betala ett högre pris för sin upplåning i framtiden vilket förklarar en del av Tysklands motstånd. I förlängningen ligger en gemensam finanspolitik och politisk union. Ska eurozonen räddas måste samtidigt konkurrenskraften i Sydeuropa höjas. I annat fall är miljardstödet bara ett plåster på såret. Fallande världsmarknadsandelar, sjunkande produktivitet och arbetskraftskostnader som i åratal har stigit snabbare än snittet i Eurozonen kännetecknar inte bara Grekland utan delvis också Italien och Portugal.

Att detta inte går ihop med en valuta som man delar med Tyskland eller Nederländerna vet alla.

Frågan är bara om Europas politiker är beredda att tackla utmaningarna. På torsdag är det upp till bevis.