Kapitalmarknaderna har uppvisat en viss julefrid efter det att ECB den 21 december öppnade kreditkranarna till de hårt pressade eurobankerna. Totalt 560 europeiska banker deltog i ECBs omvända ”bankrun” och lånade upp totalt 489 miljarder euro hos centralbanken.
ECBs utlåning sker till mycket förmånliga villkor. Lånen löper på tre år, räntan är för närvarande en procent och ECB har nya mycket generösa villkor för de panter som de godtar för sin utlåning.
Torsdagens och onsdagens italienska obligationsemissioner var de första stora testen på om ECBs gigantiska likviditetsinjektion används på rätt sätt och ger de önskade effekterna.
Utfallet blev väl godtagbart, men visar att det är en lång väg kvar innan eurokrisen, och till den kopplade bank-, statsskulds- och konkurrenskraftskris, kan sägas vara hanterad. Torsdagens emission av sexmånadersväxlar till en ränta på 3,25 procent, vilket var en halvering jämfört med månaden innan, tolkades som en succe.
Resultaten av onsdagens viktigare emissioner av tre- och tioåriga obligationer var mindre övertygande. Treårsräntan föll visserligen till 5,62 procent, mot 7,89 för en månad sedan, medan tioårsräntan kröp ner från 7,56 till 6,98 procent.
Det är fortfarande nivåer som är helt ohållbara om Italien, med en statsskuld på över 120 procent av en krympande BNP, ska återfå balans i sin ekonomi.
Men de mycket allvarliga problemen i den europeiska och då framför allt euroländernas banksystem handlar inte bara om att få ner räntenivån på krisländernas statsobligationer. Det finns en långrad sammanflätade mer eller mindre akuta risker som måste hanteras för att läget kan anses som någorlunda stabilt.
För det europeiska banksystemet har enligt den gigantiska amerikanska obligationsförvaltaren Pimco under hösten förts allt närmare avgrunden, eller ”the Minsky moment”, (efter den amerikanske ekonomen Hyman Minsky). Med det menas den ”inflektionspunkt” där bankerna på ett okontrollerat sätt tvingas eller väljer att sälja av tillgångar för att betala av förfallande och uppsagda lån, vilket pressar tillgångspriserna som leder till fler uppsagda lån i en nedåtgående och destruktiv depressionsspiral.
För ECB:s öppnande av kreditkranarna måste lösa upp ett antal allt mer åtdragna knutar som hotar att strypa den europeiska banksektorn för att läget ska kunna återgå till något slags normaltillstånd.
Den första är att dämpa den allt mer akuta likviditetsstress som det europeiska banksystemet har haft under hösten. Detta började med att amerikanska penningmarknadsfonder, som tidigare har stått för en betydande del av bankernas kreditmarknadsupplåning (inte minst de franska), drog öronen åt sig efter haveriet för den franskbelgiska banken Dexia tidigare i höstas.
Kollapsen för den amerikanska hedgefonden MF Global, som var tungt exponerad mot europeiska statsobligationer, har också förstärkt detta misstroende.
Att förtroendekrisen spridit sig i hela systemet förklaras inte minst av att just Dexia ansågs vara en av de mer stabila bankerna i det senaste ”stresstest” som de europeiska bankerna genomgick under sommaren.
Parallellen till de irländska banker som förklarades felfria i euroländernas första famösa stresstest, för att senare kollapsa är allt för påtaglig för att inte utlösa en allmän misstro mot hela banksystemet.
Denna misstro visas även av att den europeiska interbankmarknaden, där bankerna lånar ut eller upp sina korta likviditetsbehov, frusit ihop likt läget efter Lehmankraschen. Ingen litar på någon och de som har överskott i sin korta inlåning har istället parkerat detta hos ECB.
Denna inlåning hos ECB accelererade efter den 21 december och uppgår för närvarande till 437 miljarder euro, det vill säga nästan lika mycket som lånades ut den 21 december.
I denna växande osäkerhet har bankerna börjat kräva bättre panter för att överhuvudtaget låna ut. Men i takt med att förtroendet för många länders statsobligationer har eroderats har tillgången till godtagbara panter minskat.
Extra utsatta är naturligtvis bankerna i de krisdrabbade länderna, där många kunder har flyttat sin inlåning till banker i mera stabila länder, som Tyskland och Schweiz. Krisländernas banker har därmed tvingats öka sin upplåning hos ECB, ofta med garantier från sin egen regering eller centralbank i ryggen.
Den andra stora knuten handlar om det som har varit mest i fokus under hösten, nämligen att underlätta för krisländernas egen finansiering, där problemfyllda banker kan använda de mycket förmånliga ECB-lånen för att köpa statsobligationer, (som de italienska ovan), vilka används som panter, och göra stora ”arbitragevinster” på den stora räntedifferensen.
Men det är mycket stora volymer som ska emitteras under kommande år. Bara Italien ska ge ut obligationer för 350 miljarder euro nästa år.
Dessa ECB-inducerade vinster skulle kunna hjälpa till att lösa ett tredje knut, nämligen att förhindra att de skärpta kapitalkraven leder till att bankerna krymper sina balansräkningar, (säljer tillgångar eller väljer att krympa sin egen utlåning), vilket skulle förstärka den redan påtagliga ekonomiska kräftgången.
En fjärde knutär att underlätta bankernas egna kommande refinansiering av stora volymer av förfallande lån under det kommande året. Totalt handlar det om lån för 600 miljarder euro som ska refinansieras nästa år.
Situationen är således mycket trasslig. Även om ECB kan hantera bankernas mest akuta krissymptom så erbjuder de ingen lösning på de underliggande finansiella och ekonomiska orsakerna till krisen inom eurozonen. Dessa är att krisländerna, såväl den offentliga som den privata sektorn, är för högt skuldsatta samtidigt som de har för svag konkurrenskraft.
Den beska tyskinspirerade medicin som ordinerats för detta, kraftiga statsfinansiella besparingar, i kombination med lönedeflation är inget som underlättar bankernas svajiga situation.
