Keops har varit en av de mera aggressiva köparna på den svenska fastighetsmarknaden under de senaste tre åren. Det senast avtalade förvärvet undertecknades i slutet av juni i år och gäller förvärv av en portfölj fastigheter för 6,3 miljarder kronor från Kungsleden. Går affären igenom äger Keops fastigheter utspridda över i stort sett hela Sverige för 20 miljarder kronor.

Kungsledenaffären har emellertid dragit ut på tiden, efter att Keops har fått problem med att ordna finansieringen. Ursprungligen skulle finansieringen vara klar till den 31 juli men Keops har nu fått fram till den 11 september på sig att ordna fram pengarna.

Det här har skapat oro - så sent som i fredags förklarade Keops att man fått mycket attraktiva propåer från köpare när det gäller delar av det svenska bostadsbeståndet. Det borde vara en glad nyhet på aktiemarknaden men Keops-aktien har fortsatt falla på Köpenhamnsbörsen.

Finansieringsproblemen har fått många att tvivla på bärkraftigheten i Keops affärsmodell. Modellen går ut på att göra affärer med ett mycket högt finansiellt risktagande men där hela förlustrisken ska rullas över på en tredje part till ett tillräckligt lågt pris för att affären ska kunna räknas hem. Keops behåller hela uppsidan utan att, åtminstone i de affärer som genomförts så här långt, skjuta till en krona till finansieringen av fastighetsköpen.

Det är en affärsmodell som därmed kan ge en extremt hög avkastning så länge fastighetsvärden och kassaflöden utvecklas positivt. Affärsmodellen har också fungerat mycket bra under de tre år som Keops hittills har tillämpat den. Det är däremot inte alls givet att den kommer att fungera i tre år till.

Mycket talar snarare för att Keops kommer att få det tuffare framöver. Framgångsperioden har präglats av en fastighetsmarknad där avkastningskraven har fallit och fram till sommaren för ett år sedan även fallande räntor. Hela idén har varit att exploatera skillnaden mellan direktavkastningen på fatigheterna och räntan, i branschen benämnt ”yieldspread”.

Men det faktum att avkastningskraven på svenska fastigheter har sjunkit under den senaste tolvmånadersperioden samtidigt som räntorna har stigit har gjort Keops affärer tuffare att genomföra. Marginalen i affärerna har sjunkit påtagligt och torde för Kungsledenaffären ha krympt ner mot enprocentsstrecket om ens det.

Det är logiskt om avkastningskravet på fastigheter följer ränteutvecklingen. Det faktum att avkastningskraven på fastigheter sjunkit under det senaste året samtidigt som räntan stigit är därför något av en anomali. En förklaring kan vara att förväntningarna har ökat på stigande hyresintäkter till följd av den förbättrade konjunkturen, men de kraftigt ökade energikostnaderna under samma period bör direkt, vad gäller exempelvis bostäder, och indirekt vad gäller andra ”kallhyresobjekt” ha ätit upp en hel del av den ökade avkastningspotentialen.

Det är kanske även typiskt att de fallande avkastningskraven på fastighetsmarknaden har sammanfallit med att köparna i allt större utsträckning har dominerats av finansiella aktörer. En klar riskfaktor i det sammanhanget är att många av dessa investerare har en begränsad investeringshorisont och är beredda att snabbt kliva ur en marknad om den börjar svalna.

Vi kan snart ha ett läge där flera av de här investerarna väljer att sälja av fastigheter om det kommer fler tecken på priserna har drivits upp för högt. Om det skulle inträffa, lär det snabbt resultera i högre avkastningskrav.

En annan stor bräcklighet i Keops finansieringsmodell är att dotterbolagen inte tål några större nedgångar i det löpande kassaflödet - i stort sett allt går åt till räntor och viss mån amorteringar. Beredskapen för stigande vakanser, fallande hyror eller kostnadsökningar är minimal.

En annan viktig faktor som ofta ”glöms bort” i de tillämpade kassaflödeskalkylerna är det periodiska underhållet. De traditionella avskrivningarna har man slopat, men det faktum att moderna lokaler blivit allt mer installationstunga talar för att avskrivningsbehovet har ökat snarare än sjunkit under de senaste decenniet.

Kassaflödeskalkylerna kanske håller de första fem åren, men i takt med att hyresgästerna flyttar riskerar upprustningsbehoven bli allt mer uppenbara. De då nödvändiga investeringarna handlar kanske mer om att kunna försvara rådande hyresnivå än om att höja dem. Det är svårt att se att Keops bolagens kassaflöden tål några större sådana åtgärder.

Med finansieringsproblem för storköpet av Kungsleden-fastigheterna så ser det också ut som om grundstenarna i Keopsbygget håller på att vackla, där det kommer att krävas nya grepp från den innovativa ledningen för att få ihop affären.

Keops planer på att sälja större delen av sina svenska bostadsfastigheter har enligt bolaget inte något samband med problemen att finansiera Kungsleden-köpet utan beror på att de har fått propåer från köpare som är villiga att betala ett högt pris för dessa portföljer.

För en utomstående ser det emellertid ut att finnas ett tydligt samband. Genom att realisera värdestegringen frigör Keops medel för att själv kunna skjuta till kapital till affären samtidigt som de även kanske kan övertyga några av de obligationsägare som finansierat dessa affärer att gå in i på Kungsleden. Det senare är en vandring som kan bli tung och lång.