Peter Benson.
PA Resources har väsentligen tre oljefält i drift men produktionen pekar stadigt nedåt. Fälten Azurite i Kongo-Brazzaville och Didon i Tunisien är i en naturlig nedgångsfas. Frågan är hur länge flödet täcker de rörliga kostnaderna. Nordeas analytiker tror att Didon stängs 2014 och SEB Enskilda befarar att Azurite blir olönsamt året innan. Det tredje produktionsfältet av betydelse är Aseng i Ekvatorialguinea. I hård konkurrens brukar Ekvatorialguinea pekas ut som ett av Afrikas mest vanstyrda länder. Diktator sedan 1973 är Teodoro Obiang som är ”landets gud” och har ”all makt över människor och ting” om man får tro landets statliga radio. Tyranner kan härska länge men de kan också falla över en natt. Efter ett maktskifte är det troligt att villkoren för värdefulla oljelicenser ifrågasätts. Aseng bör åsättas en stor rabatt.
I fjol var snittpriset på Brentolja rekordhögt. Vinstförutsättningarna var alltså idealiska. Trots det gjorde PA Resources förlust och kassaflödet var minus 800 Mkr efter investeringar. Framöver räknar PA visserligen med klart lägre investeringar och 2012 lär bli ett märkesår med positivt kassaflöde för första gången någonsin. Men i år råkar investeringsnivån vara minimal. Hur den blir framöver är svårt för PA att veta utan det styrs mest av externa faktorer.
För närvarande hålls oljepriset uppe av EU-sanktioner mot Iran men en global lågkonjunktur dämpar energikonsumtionen. Samtidigt innebär dagens gigantiska utbyggnad av naturgasen att oljan snart möter tuffare konkurrens. Slutligen öppnas nya stora oljefält i allt från Norge till Brasilien, Angola och Uganda. På lång sikt kanske oljepriset stiger men en lång mellanperiod med låga priser är fullt tänkbar.
Även oaktat oljepriset är PA Resources lönsamhet osäker. Exempelvis så aktiverade PA i fjol 36 procent av alla personalkostnader. Det innebär att löner inte ses som kostnader utan läggs som en ”tillgång” i balansräkningen. På kort sikt sminkar det upp siffrorna medan notan rullas på framtiden. Och glöm inte de speciella skatteregler som oljebolag lyder under. PA har de senaste två åren betalat 710 Mkr i särskilda oljeskatter (tax oil) som inte alls debiteras beroende på vinsten utan helt styrs av helt andra faktorer såsom oljepris, produktion och investeringsnivå. Men om betalningarna styrs av annat än bolagets vinst så är det väl en rörelsekostnad på samma sätt som att tobaksbolag betalar tobaksskatt eller fastighetsbolag betalar fastighetsskatt? I dessa branscher skulle man inte drömma om att kalla sådana skatter för något annat än rörelsekostnader.
MER AV PETER BENSON:
Eurokrisens scenarier: haveri eller ökad makt till Bryssel?
Hela begreppet ”lönsamhet” är alltså ett moras. Vinst efter skatt är kanske minst missvisande. Där lyser det å andra sidan rött vare sig man blickar bakåt eller framåt. PA-analytikerna väntar sig årsförluster på cirka 100 Mkr för både 2012, 2013 och 2014.
Totalt har PA anläggningstillgångar bokförda till 7,5 miljarder kronor. En hög siffra när tyngdpunkten ligger på fält som antingen är helt oexploaterade eller närmar sig nedläggning. Anläggningstillgångarna i Nordafrika är bokförda till 4 miljarder kronor och det värdet ska i allt väsentligt bäras av Didon och prospekteringslicensen Zarat. Didon håller som sagt på att sina och det framtida kassaflödet kan svårligen summera till ett miljardbelopp. Handelsbanken, SEB, Pareto och Nordea värderar Zarat till cirka 100 miljoner dollar. Hur detta sammantaget kan bli 4 miljarder kronor i PA:s bokföring är svårt att förstå. Gissningsvis är värdet i bästa fall 2 miljarder kronor. De senaste affärer som PA har gjort stärker oron för luft i balansräkningen. Vid årsskiftet såldes andelar i två mindre fälten för 4 miljoner dollar. Inför detta skrevs fälten ned med 176 Mkr. Verkligt värde var alltså bara en bråkdel av bokfört. Nu i sommar var det dags igen. Då lämnade PA tillbaka sina andelar i den danska licensen Maja vilket resulterade i en nedskrivning på 90 Mkr.
Eget kapital i PA är idag 3,1 miljarder kronor och nettoskulden är 3,5 miljarder kronor. Merparten av lånen förfaller till betalning om skuldsättningsgraden går över 1,5. Vi bedömer att den gränsen går vid ett eget kapital på 2,3 miljarder kronor. Tabellen i faktarutan här intill visar hur balansräkningen i PA ser ut om man på ett antal punkter justerar värdena så att de i våra ögon blir mer realistiska. Med detta synsätt återstår ett eget kapital på 930 Mkr. För att klara finanserna måste PA Resources få in nya pengar. Följande möjligheter finns:
• Zarat säljs. Fältet befinner sig dock i en tidig utbyggnadsfas i ett turbulent land. Det troligaste är ett samarbete där en partner axlar en större del av investeringarna. Att PA skulle få en fet check i handen är mindre sannolikt.
• Tillgångarna i Nordsjön säljs. Lite bättre odds än för Zarat men i princip samma läge.
• Asengfältet kan belånas men av skatteskäl inte säljas till vettiga villkor.
• Möjligen kan PA ge ut en säkerställd obligation till ockerränta.
• En nyemission som delvis består av att konvertibelägarna tvingas skriva ner sin fordran och ta aktier som betalning.
I andra vågskålen riskerar aktieägarna och sannolikt konvertibelägarna att förlora allt om endera av nedanstående inträffar.
• Oljepriset rasar och ligger kvar en bit under 90 dollar.
• Azurite eller Didon sinar snabbare än väntat.
• Politisk turbulens i Ekvatorialguinea.
• Nedskrivning av tillgångar uppåt miljarden eller mer.
• PA klarar inte amorteringarna 2013 och i januari 2014.
Och även om PA Resources överlever så är uppsidan för aktieägarna mager.
Peter Benson är fristående börsexpert och skriver regelbundet i SvD Näringsliv. Publiceringen sker i samarbete med tidningen Aktiespararen.
