Fastighetsaktierna på Stockholmsbörsen har de senaste åren i stor stil utklassat börsens övriga branscher. Den helt dominerande drivkraften för detta har varit de kraftigt sänkta räntorna, vilka har givit en mycket stark utväxling på belånade fastigheters kassaflöden och sänkt avkastningskraven på fastighetsinvesteringar. Hyresintäkterna har däremot under samma period stått och stampat och även sjunkit för många kommersiella objekt, till följd av sänkta hyror och ökade vakanser.

Det starka sambandet mellan de långa, liksom även de korta, räntornas utveckling och värdeutvecklingen för fastigheter oh fastighetsaktier ser emellertid ut att ha brutits på ett påtagligt sätt sedan i höstas. För medan räntan på den tioåriga statsobligationen har stigit från 2,95 procent i slutet av september till drygt 3,7 procent i dag så har de börsens fastighetsbolag stigit med 35 procent. Bara i år har räntan stigit med 0,4 procentenheter medan fastighetsaktierna har rusat uppåt med drygt 20 procent, vilket är nästan dubbelt upp mot Stockholmsbörsen som helhet.

Fastighetsbolagen värderas idag med en genomsnittlig premie på 30 procent i förhållande till bolagens substans, (marknadsvärdet på fastigheterna minus bolagens nettoskuld). Den genomsnittliga direktavkastningen, (fastigheternas rörelseöverskott i förhållande till börsens värdering av bolagens samlade fastighetsportföljer), uppgår till strax under fem procent. Det är på samma låga nivå som moderna kommersiella fastigheter i bästa läge i Stockholms innerstad handlas till.

Den samlade riskpremien på för de börsnoterade fastighetsbolagens fastigheter uppgår därmed till 1,3 procent. Det är anmärkningsvärt lågt.

För det finns goda argument för att fastighetsinvesterarnas kassaflödeskalkyler innehåller en stor portion, sannolikt övergående, glädje. Dag Klerfelt som är en av de mer erfarna rådgivarna, fastighetsvärderarna, (bland annat anlitad av Bankstödsnämnden när det begav sig), på den svenska fastighetsmarknaden menar i alla fall att det är så. Den viktiga faktor som investerarna glömt att ta med i sina beräkningar är det faktum att moderna kommersiella fastigheter åldras snabbt och att den ekonomiska livslängden därmed är begränsad.

Redan idag går det att identifiera hus byggda under 60-, 70- och till och med 80-talet som har svår att hävda sig på kontorsmarknaden. Vakanserna skjuter i höjden och den hyra man kan ta ut är inte det som registreras som marknadshyra. Förklaringen till detta är att dessa byggnader har undermålig ventilation, ineffektiv planlösning, låg takhöjd och erbjuder stora problem att klara moderna installationer för IT-, belysning med mera. Dessa installationer, som utgör en allt större del av byggnadsinvesteringen har en uppenbart kort ekonomisk livslängd. För ett köpcentrum, ett hotell krävs det också stora periodiska insatser för att upprätthålla attraktiviteten över tiden.

Det krävs mycket stora investeringar, i nivå med kostnaderna för att bygga ett helt nytt hus för att anpassa vissa byggnader till acceptabel modern standard. För den som vill hitta ett konkret exempel kan besöka den välkända byggnaden Wennergren Center i Stockholm.

Kalkylerna borde ta hänsyn till det som i klassisk företagsekonomisk teori benämns avskrivning, men som i kassaflödeskalkylen ska komma in som ökande löpande investeringar, alternativt fallande hyror, men som sällan eller aldrig syns där.

Enligt Klerfelt kan en årlig initial direktavkastning på sju procent på en fastighet ge ett verkligt utfall på 4-5 procent över tiden. Visst markvärdet utgör en väsentlig del av vissa fastigheters värde. Samtidigt är det svårt att säga att det råder brist på exploaterbar mark i Sverige eller för den delen Stockholm. Markens värde är heller inte helt värdesäkrad eftersom den har ett direkt samband med infrastrukturutvecklingen. Sett över en period på 50 år kan det ske relativt stora förändringar mellan områden som är heta idag och de som kan bli heta i morgon.

Ett viktigt undantag är Stockholms City där markvärdet kan bedömas uppgå till runt hälften av en fastighets värde. På andra ”attraktiva” områden ligger markandelen på uppskattningsvis mellan 10-25 procent av värdet.

Med en ekonomisk livslängd på 30-50 år för en kontorsbyggnad, 20-40 år för köpcentrum, hotell och industrifastigheter, så är det således i normalfallet befogat med en avskrivningskomponent på 2-5 procent vid en fastighetsinvestering. Petar man bort två procentenheter från den direktavkastning som börsen kräver av fastighetsbolagens portföljer idag är vi nere på 3 procents uthållig avkastning. I relation till detta så ser den tio åriga statsobligationen ut som ett riktigt klipp.

Men det är inte räntan som driver fastighetsvärdena nu utan den starka konjunkturen och den förväntat ökade sysselsättningen, vilket ska leda till ökade hyror kan någon hävda. Det är knappast något solklart argument. För det första är vakansgraderna fortfarande väldigt höga, vilket tar tid att absorbera, och acceptansen för högre hyror hos hyresgästerna är inte särskilt stor i en i övrigt nästan deflationistisk miljö. De nominella hyrorna har heller inte anpassats neråt särskilt mycket mot bakgrund av den fallande vakansgraden. De flesta fastighetsbolag har en stark finansiell ställning efter räntenedgången och har därför valt och kunnat hålla uppe hyrorna och i stället accepterat högre vakanser.

Med de trots allt fortsatt låga räntorna gör detta goda argument för att en väsentlig del av den eventuella sysselsättningsexpansionen lika gärna kan ta vägen över nyproduktion av kommersiella lokaler som över stigande hyror och sjunkande vakanser i det befintliga beståndet. De nya lokalerna har förutom att de är ett ekonomiskt jämngott alternativ den fördelen att de klarar dagens högt ställda krav på funktion och säkerhet, samt även att de kan vara en viktig del i företagets indentitetsbyggande, såväl inåt mot de egna medarbetarna som utåt mot kunderna. Ångpanneföreningens och Pfizers val att bygga nytt i stället för att hyra gammalt är två exempel på detta.

Ett ökat utbud är inget som fastighetsbranschen har anledning att jubla åt. Tvärtom. Vid nästa konjunkturnedgång kanske den verkliga direktavkastningen i förhållande till dagens fastighetsvärderingar inte ens landar på tre procent utan ännu lägre. Dags att kliva ut på gatan således.